Due banche, numeri solidi e una logica industriale che, sulla carta, funziona. L’asse tra Banco BPM e Monte dei Paschi di Siena è uno dei dossier più osservati a Piazza Affari, in una fase in cui il sistema italiano converge verso una concentrazione progressiva in pochi grandi gruppi.
L’impatto sulla redditività degli azionisti, però, non è scontata. Dipenderà dall’architettura dell’operazione: in alcuni scenari, lo stesso deal può far crescere l’EPS del 20% già nel medio termine, in altri rischia di diluire il valore.
La questione non è solo teorica. Dalla determinazione delle modalità di scambio, alla gestione della struttura patrimoniale, sono diverse le variabili critiche capaci di spostare l’equilibrio anche di diversi punti percentuali.
E il mercato sta iniziando a prezzare questi fattori.
Fusione Banco BPM–MPS: come si finanzia l’operazione
La logica industriale dell’integrazione tra Banco BPM e MPS poggia soprattutto sulle sinergie di costo. Secondo Barclays, il contributo potrebbe superare il miliardo nel giro di tre anni, grazie alla razionalizzazione delle reti e all’integrazione delle piattaforme.
Il potenziale c’è e può emergere anche in tempi relativamente brevi. Ma non è detto che il valore arrivi tutto agli azionisti. Il risultato dipende infatti da come viene finanziata l’operazione.
Negli ultimi mesi l’amministratore delegato di MPS, Luigi Lovaglio, ha più volte indicato l’M&A come leva strategica. L’ipotesi più lineare resta una fusione amichevole con Banco BPM, costruita in modo da mantenere equilibrio tra azioni e capitale. Ma si può arrivare in modi diversi a quel miliardo di sinergie, in base alla struttura finanziaria dell’operazione.
Una quota maggiore in azioni riduce l’impatto sul capitale, ma aumenta il rischio di diluizione per gli azionisti. Inserire più contanti rende l’offerta più appetibile, ma richiede risorse aggiuntive e può mettere pressione sugli indici patrimoniali. Da qui la necessità, in alcuni casi, di interventi sul capitale, attraverso aumenti o utilizzando asset già in portafoglio.
Per esempio, l’ipotesi circolata e poi smentita di cedere la partecipazione del 13% in Assicurazioni Generali avrebbe ridotto il fabbisogno di capitale, permettendo di inserire una componente in contanti per gli azionisti di Banco BPM (intorno al 30%) e mantenere il Cet1 sopra il 15%.
Anche senza dismettere Generali, però, l’operazione può stare in piedi, con una struttura più leggera ma meno flessibile sul fronte del pagamento. Quindi il tema (e il focus del mercato) è quanto costerà il deal.
Nei modelli degli analisti, il confronto chiave è tra il rendimento atteso dell’operazione (ROTE post-sinergie) e il costo del capitale, oggi stimato intorno al 10-10,5% per le banche italiane. Se il ritorno scende sotto questa soglia, il deal smette di creare valore anche in presenza di sinergie elevate.
Contano anche le tempistiche: le sinergie di costo tendono a materializzarsi gradualmente, tra il secondo e il terzo anno, mentre la diluizione legata all’emissione di nuove azioni o all’utilizzo di capitale è immediata. Questo disallineamento temporale è uno dei motivi per cui l’EPS può risultare debole nel breve anche a fronte di benefici strutturali nel medio periodo.
In uno scenario ben bilanciato, il contributo delle sinergie può tradursi in un incremento dell’utile per azione nell’ordine del 10-15%. Se invece la struttura diventa più onerosa, tra premio elevato e maggiore ricorso al capitale, l’effetto può ridursi fino ad azzerarsi nel breve periodo.
Ed è da questo equilibrio che dipende il prezzo implicito dell’operazione e, alla fine, quanto valore resta davvero agli azionisti.
Chi guida il deal cambia l’EPS
L’altra variabile, da cui dipenderà la struttura finanziaria, è da dove parte l’operazione.
Se fosse MPS a guidare l’operazione, sfruttando la maggiore capitalizzazione, l’impatto sull’utile per azione sarebbe maggiore. Una struttura che limita la diluizione, con un uso equilibrato del capitale e un premio contenuto, permette un contributo positivo già nei primi anni.
Se invece fosse Banco BPM a muoversi, i numeri resterebbero positivi, ma con un effetto più contenuto. Anche perché le valutazioni non sono allineate: MPS tratta a sconto (circa 1,3x sugli utili attesi 2026) rispetto al settore e allo stesso Banco BPM (intorno a 1,6x). Per colmare questo gap, l’offerta potrebbe includere un premio vicino al 12%. Un deal più oneroso rischia quindi di ridurre o addirittura azzerare gli effetti positivi.
Va poi considerato anche un altro attore, che ha sul suo peso. La presenza pubblica nel capitale di MPS introduce vincoli che vanno oltre la logica finanziaria, tra obiettivi di sistema e sensibilità politica. Anche questo può influenzare la forma finale dell’operazione e, di conseguenza, il valore per gli azionisti.
