Ogni ciclo ha la sua bolla preferita. Prima è stata la dot com, poi il debito sovrano, poi il Giappone, oggi l’AI. I feed sono saturi di parallelismi storici, grafici sovrapposti e previsioni apocalittiche. Ma mentre l’attenzione resta incollata sempre agli stessi temi, una dinamica molto meno visibile sta crescendo sotto traccia. Una dinamica che non riguarda la borsa in senso stretto, ma un segmento diventato centrale per la finanza moderna. Il comparto del private equity tecnologico. E proprio mentre l’AI sembra coprire tutto, qualcosa inizia a scricchiolare dove pochi stanno guardando.
Una possibile mini bolla in una categoria nascosta del private equity
L’ipotesi che inizia a circolare negli ambienti più tecnici non è quella di un collasso sistemico immediato, ma di una possibile mini bolla concentrata nel segmento del software private equity e del private credit. Il punto di partenza è il biennio 2020–2021. In quegli anni l’operatività di M&A nel software è stata particolarmente aggressiva. Tassi bassi, liquidità abbondante e pressione competitiva tra fondi hanno spinto verso operazioni sempre più grandi e veloci.
Le valutazioni, viste oggi, non apparivano nemmeno particolarmente elevate. Anzi, in molti casi i multipli medi erano inferiori a quelli attuali dei mercati quotati. Questo ha rafforzato la narrativa secondo cui il private equity stesse comprando valore, mentre il mercato pubblico viveva di eccessi. Ma il nodo non era solo il prezzo pagato per l’asset. Era la struttura finanziaria con cui quell’asset veniva comprato.
PIK debt e leva nascosta
Una delle componenti chiave di quelle operazioni è stata l’adozione massiccia di PIK debt Payment in Kind. Si tratta di una forma di debito in cui gli interessi non vengono pagati in cash, ma capitalizzati. In pratica il debito cresce nel tempo. L’interesse maturato viene aggiunto al capitale, aumentando progressivamente l’esposizione.
Questa strategia non è di per sé patologica, è tipica del private equity. Funziona se l’asset cresce rapidamente e se l’exit avviene prima della maturity. Il fondo assume crescita dei ricavi, espansione dei margini e una finestra di uscita favorevole tramite vendita o IPO. In questo schema, il debito non deve mai essere realmente servito. Deve solo essere rifinanziato o ripagato con l’exit.
Il problema emerge quando uno solo di questi presupposti viene meno. Se la crescita ha un rallentamento, se il multiplo di uscita si comprime o se il mercato M&A ha un blocco, l’intero meccanismo diventa vulnerabile. Perché nel frattempo il debito è aumentato.
BDC e CLO: il rischio che si propaga
A finanziare molte di queste operazioni non sono state solo banche tradizionali. Un ruolo crescente lo hanno avuto le Business Development Companies. Le BDC forniscono credito diretto alle aziende non quotate, spesso includendo tranche PIK. Parte di questo debito viene poi cartolarizzata in CLO, strumenti strutturati che redistribuiscono il rischio su più livelli.
Anche questo non è un problema in condizioni normali: il sistema è progettato per funzionare con default bassi e crescita stabile. Ma diventa vulnerabile quando molte esposizioni condividono le stesse ipotesi macro. Crescita perpetua del software, multipli sostenuti, liquidità per exit rapide.
Quando il rischio diventa sistemico
Il punto non è affermare che una crisi sia inevitabile.
Il punto è capire quali condizioni sarebbero necessarie affinché il rischio latente emerga. Due elementi sono centrali: il primo è il rallentamento della crescita dei ricavi software. Dopo anni di espansione straordinaria, molte aziende stanno mostrando decelerazioni strutturali. Il secondo elemento è il forte calo dei volumi M&A. Senza transazioni, le exit diventano difficili e i fondi restano bloccati più a lungo del previsto.
A rendere il quadro più delicato c’è la concentrazione temporale del debito. Molte maturity sono concentrate tra il 2028 e il 2029. Questo crea una sorta di muro temporale e se entro quella finestra il mercato non riapre, la leva accumulata diventa visibile tutta insieme.
Perché la campanella suona ora
La domanda naturale è perché questo tema emerga proprio adesso. Il segnale non arriva dal private market, che per definizione è opaco. Arriva dalla borsa: i titoli software quotati stanno subendo crolli diffusi superiori al 30 percento. Livelli di RSI raramente osservati in uno dei momenti teoricamente più espansivi per la tecnologia.
Questo è il vero elemento dissonante. Se siamo davvero nell’era dell’AI come nuova rivoluzione industriale, perché il software quotato viene punito così duramente. La risposta sta forse nel passato recente: a posteriori, molte valutazioni erano surreali con P/E medi intorno a 33x. Oggi siamo più vicini a 23x: una compressione che riflette aspettative più realistiche.
L’AI, almeno per ora, non ha creato un vantaggio competitivo difendibile per la maggior parte delle aziende software. È una tecnologia accessibile a tutti. Questo mette in dubbio la capacità di chiudere deal a multipli elevati e quindi di realizzare exit soddisfacenti per il private equity.
Un rischio da osservare, non da temere
Non siamo davanti a una nuova crisi globale annunciata. Ma ignorare questa dinamica sarebbe un errore. Il rischio non è immediato, è cumulativo. Nasce da strutture finanziarie che funzionano solo in uno scenario ideale. Quando il mondo reale diventa più lento, più caro e più selettivo, queste strutture iniziano a mostrare i limiti.
