Giovedì ci sarà la decisione sui tassi della BCE. Tutti sostengono che la BCE non farà nulla. Infatti, la Banca Centrale Europea può facilmente giustificare il mantenimento dei tassi di interesse stabili questa settimana, e l’inattesa ritirata dell’euro questo mese - per me temporanea - offre ai responsabili delle politiche monetarie europee una giustificazione aggiuntiva per rimanere fermi sui tassi. Almeno per il momento.
La guerra commerciale USA-Europa in atto sarà “l’elefante nella stanza”, argomento di cui sarà discusso nel meeting presieduto dalla Lagarde, durante la riunione del 24 luglio.
Il fatto è che viviamo ancora in una situazione di grande incertezza, senza ancora una chiarezza sul fatto che Washington darà seguito o meno alla sua minaccia di dazi generalizzati fino al 30% sui beni europei a partire dal prossimo mese. Dato il carattere ondivago di Trump, penso che i dazi saranno confermati e il danno alla economia europea sarà rafforzato indubbiamente da un dollaro di nuovo debole nella seconda metà del 2025.
Ed infatti, un altro importante punto di discussione della riunione BCE sarà il tasso di cambio dell’euro-dollaro, una questione spinosa da gestire per la Banca Centrale Europea.
Intendiamoci, il tasso di cambio non è mai stato un obiettivo di politica monetaria per la BCE. E fino ad un certo livello, l’apprezzamento dell’euro era stato ampiamente accolto con favore dai vertici quest’anno, poiché essi abbracciavano i potenziali benefici (disinflazionistici) di un «euro globale», sollecitato da un’apparente migrazione di massa degli investitori internazionali dagli asset statunitensi agli asset in euro dei mercati europei.
Per decenni il tasso di cambio euro-dollaro era dipeso dal differenziale di tasso di interesse tra le due valute. In altre parole, più alto era il differenziale di rendimento dei Treasuries sopra il Bund e più il dollaro si rafforzava, ma a partire dalla prima settimana di aprile 2025, grazie alla guerra commerciale scatenata dal presidente USA, abbiamo assistito ad un aumento del differenziale dei rendimenti tra Treasury e Bund e ad una svalutazione del dollaro (!), come potete osservare dal grafico Bloomberg sottostante
Tasso di cambio USD-EUR (linea bianca, scala di destra) e differenziale di rendimento tra Treasury 2y e Bund 2y (linea gialla, scala di sinistra) 2024-2025. La correlazione positiva tra le 2 variabili si rompe all’indomani del Liberation Day del 2 aprile 2025.
FONTE: BLOOMBERG
Che cosa era successo ad aprile? Il timore innescato nei mercati circa la inaffidabilità delle politiche economiche e commerciali del presidente Trump aveva scatenato le vendite di debito pubblico americano da parte degli investitori stranieri (da cui il rialzo dei rendimenti americani) con contestuale vendita dei dollari e rimpatrio dei fondi nei paesi di origine, oppure con acquisti massicci di bond governativi e di azioni area euro (da cui la svalutazione del dollaro).
Tuttavia, in un primo momento i responsabili delle politiche monetarie della BCE sembravano accettare di buon grado questo fenomeno. Il fatto di ridurre almeno parte del «privilegio» del dollaro come valuta rifugio internazionale a favore dell’euro forte, interrompendo un trend di lunga data, era, tutto sommato, un prezzo accettabile. La domanda di euro e di bond dell’area euro contribuiva ad un ribasso dei rendimenti in euro, e si poteva quindi sopportare un minimo danno alla competitività delle esportazioni europee.
Un euro forte aveva anche giocato a favore dei membri «dovish» del consiglio della BCE (quei governatori ritenuti delle “colombe”, cioè sostenitori di politiche monetarie espansive) in materia di tassi di interesse, in quanto un dollaro debole avrebbe comunque esercitato una pressione al ribasso sui prezzi delle importazioni e soprattutto sui prezzi delle materie prime. Tuttavia, a metà anno, quando l’euro da valuta “forte” contro il dollaro diventava una valuta “troppo forte”, hanno iniziato a emergere all’interno della BCE segnali di malessere riguardo all’impennata eccessiva dell’euro, addirittura del +15% di euro contro il dollaro da inizio anno (come si può rilevare dal grafico Bloomberg sottostante).
IL RALLY DELL’EURO SUL DOLLARO NEL 2025 NON HA EGUALI COME INTENSITà E VELOCITà RISPETTO AGLI ALTRI PERIODI STORICI DA QUANDO È NATA LA MONETA UNICA NEL 2001
FONTE: BLOOMBERG
Alla conferenza annuale della BCE a Sintra, in Portogallo, il vicepresidente della BCE Luis de Guindos aveva affermato che la banca centrale avrebbe potuto ignorare l’aumento dell’euro contro il dollaro fino a 1,20 dollari, ma non oltre. «Oltre, sarà molto più complicato», aveva detto.
Il capo della banca centrale lettone, Martins Kazaks, è stato più incisivo: «Se c’è un dazio del 10% più un apprezzamento del tasso di cambio del 10% o più, questo è abbastanza grande da influenzare negativamente le dinamiche delle esportazioni europee».
De Guindos ha poi rincarato la dose la settimana scorsa quando ha detto: «Speriamo che (l’euro) si stabilizzi un po’ e che non abbia ulteriori impatti negativi dal punto di vista della crescita economica dell’area euro».
Ciò che è chiaro in tutte queste dichiarazioni è che esiste una soglia di dolore per la BCE riguardo ai guadagni dell’euro nel mezzo della guerra commerciale. A sentire De Guindos questa soglia sarebbe proprio 1,20. E più alti saranno i dazi, più acuto sarà l’impatto negativo sulla competitività degli esportatori europei a causa di un super-euro.
Questo significa che giunti alla soglia di 1,20 la BCE potrebbe riprendere a tagliare i tassi: un ulteriore apprezzamento dell’euro sul dollaro rafforza cioè la tesi per una ripresa dei tagli dei tassi sui depositi al di sotto dell’attuale livello del 2%, considerato da molti un setting neutrale per la crescita. Ma un ulteriore rafforzamento dell’euro acuirebbe la diatriba tra falchi e colombe all’interno della BCE. Infatti agiterebbe gli «hawkish» (sostenitori di politiche monetarie restrittive) che temono che le distorsioni del super-euro possano portare a una politica stimolante in maniera eccessiva ed inappropriata, dati le preoccupanti dinamiche dei prezzi causate da rinnovi salari e dai prossimi stimoli fiscali.
Se gli avvertimenti pubblici della BCE siano stati in parte responsabili del rientro dell’euro questo mese verso quota 1,17 è un punto controverso. Ma qualcosa di simile a una guerra di nervi tra FED e BCE potrebbe essere in corso. Personalmente però ritengo che la soglia di 1,20 è alla portata di mano dei mercati valutari.
L’inaffidabilità di Trump incute timore sui grandi fondi sovrani detentori di dollari e di Treasury, e non possiamo escludere altre svendite di asset in dollari. Qualsiasi nuova impennata dell’euro combinata con dazi nettamente più alti incoraggerebbe sicuramente la BCE ad allentare di nuovo la politica monetaria a settembre-ottobre, quando la BCE potrebbe diventare più fiduciosa di poter contenere la debolezza della valuta USA.
Infatti, I mercati dei derivati sull’overnight in euro prevedono almeno un altro taglio da 25bps nel ciclo attuale. Inoltre Deutsche Bank mantiene la sua previsione per un tasso sui depositi «terminale» della BCE a un minimo dell’1,5%, dal 2% attuale, da raggiungersi entro la primavera del 2026.
In conclusione:
La BCE potrebbe avere l’estate facile, ma ha un autunno difficile davanti a sé. E questo avrà dei riflessi sui mercati obbligazionari europei: più il dollaro si rafforza verso 1,20 ed oltre, e più i tassi di interesse sui governativi europei, soprattutto nella fascia 10y - 30y, sono destinati a scendere, grazie a:
- aspettative disinflazionistiche dovuto al dollaro super-debole
- aspettative recessive dovute al crollo dell’export europeo verso gli USA.
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