Il (vero) motivo per cui l’Euro non crolla nonostante il rischio politico

Perché l’Euro continua a salire nonostante la forte incertezza politica che sta monopolizzando l’Eurozona?

Nelle ultime settimane, la retorica ha politicizzato sempre più la valutazione delle monete. Questo è particolarmente vero in Europa, che ha già sperimentato una divergenza notevole tra la performance del mercato obbligazionario e quello dell’Euro.

Nell’anno delle elezioni nei Paesi Bassi, in Francia e Germania, che potrebbero inaugurare una grande ascesa dei partiti populisti, il disallineamento tra l’Euro e le valutazioni degli asset europei ha diverse implicazioni per gli investitori.

La prima differenza evidente è tra il tasso di cambio spot dell’Euro e gli spread delle obbligazioni dei Paesi periferici. Durante la crisi del debito europeo del 2010-2012, il rapporto tra la discesa dell’Euro e l’allargamento degli spread su queste obbligazioni è stato sempre molto vicino.

Era il risultato dei deflussi di capitali da parte di investitori stranieri che uscivano dalle obbligazioni europee per paura del "rischio ridenominazione", la conversione della valuta Euro in caso di un possibile ritorno alla valuta locale (come la lira italiana o la dracma greca).

Oggi, questo rapporto non esiste più. Uno dei motivi sta nel presuntivo "tapering" annunciato dalla BCE nel dicembre 2016, che ha messo sotto offerta l’Euro. L’offerta è stata ulteriormente cementata dal recente commento del consigliere al Commercio del presidente degli Stati Uniti Donald Trump, Peter Navarro, che ha definito il tasso di cambio tra Euro e dollaro "grossolanamente sottovalutato".

Il mercato obbligazionario affronta la pressione visibile sull’allargamento degli spread italiani e francesi ai massimi di quattro anni. L’aumento degli spread è causato, tra vari fattori, dal calo futuro della portata del QE della BCE, insieme all’impegno di Marine Le Pen di far uscire la Francia dall’Euro e alle crescenti preoccupazioni per il problema dei crediti deteriorati in Italia.

Ma a differenza del 2012 e il 2015, quando il nuovo governo della Grecia ha minacciato di uscire dall’Unione monetaria, l’Euro non sta affrontando il rischio derivante dalla ridenominazione delle valute in Italia o in Francia.

L’economia francese e quella italiana, insieme ai loro mercati obbligazionari, in aggregato sono 20 volte più grandi (4 mila miliardi di Euro) rispetto all’economia greca. Pertanto, un qualsiasi cambiamento significativo nel panorama politico italiano e francese in termini di un governo di maggioranza populista dovrebbe mettere sotto pressione non solo gli spread dei bond, ma anche l’Euro.

Questa view potrebbe essere espressa più visibilmente sui tassi di interesse reali. Nei primi mesi del 2012 i tassi di interesse reali sono risultati negativi e l’Euro era scambiato a livelli elevati - in un contesto immediatamente precedente alla ristrutturazione del debito greco e vicino alle elezioni in Spagna e alle sue difficoltà nel settore bancario.

Oggi, anche se l’Euro scambia a livelli inferiori, esiste la stessa combinazione: un Euro forte mentre i tassi reali sono molto negativi. Il rischio di un esito populista nelle elezioni di quest’anno può tradursi in un peggioramento del rapporto tra l’aumento dei tassi di interesse reali e il calo dell’Euro come nel 2012.

Il mercato obbligazionario è già in allerta per questa possibilità, ma l’Euro non lo è. Gli investitori dovrebbero scontare un grande rischio sulla valuta nella valutazione degli europeo.

Le possibili dislocazioni dopo le elezioni olandesi e francesi potrebbero offrire delle valutazioni delle attività europee più interessanti rispetto a oggi.