Crisi Eurozona: troppo presto per vedere la fine del tunnel?

In Europa si è stabilita una strana calma. Dopo la promessa di “fare tutto il necessario” per salvare l’euro fatta a Luglio dal Signor Draghi, a cui è subito seguito il nuovo programma di acquisto di obbligazioni potenzialmente illimitate conosciute come OMT, il panico di mercato è evaporato.

Da allora gli elevatissimi rendimenti obbligazionari sono scesi a livelli più ragionevoli, consentendo fiscalmente e finanziariamente ai paesi debitori della zona euro di rifinanziare l’indebitamento del loro settore pubblico molto più facilmente rispetto a prima. Anche la Grecia è stata in grado di prendere in prestito in “single-digits” per la prima volta in tre anni.

Questo mercato del debito una volta in panico ha portato a delle valutazioni ottimistiche sul fatto che il peggio della crisi fosse passato. Draghi all’inizio dell’anno ha dichiarato che l’economia della zona euro avrebbe iniziato la ripresa nella seconda metà del 2013, parlando di un "contagio positivo”. Anche Christine Lagarde, a capo dell’FMI, ha dichiarato in occasione del Forum economico mondiale di Davos qualche settimana fa, che il crollo è stato evitato.

Quiete prima della tempesta?

Tutto questo pone la domanda ovvia se questo grande cambiamento di umore è giustificato e come tale se sarà durevole o se si tratta solo di una pausa temporanea prima della prossima tempesta. La risposta a questa domanda non è chiara, per non dire altro. Potrebbe avvenire in entrambi i modi, potrebbe essere l’inizio di una ripresa sostenuta o la ripresa imminente del panico di mercato che provocherà ulteriore stress nell’area dell’euro-zona.

A favore dell’ottimismo ormai molto diffuso tra i giocatori dei mercati finanziari europei e non-europei, il senso prevalente è che molti fra i paesi debitori hanno compiuto dei progressi significativi nei loro processi di regolazione. In particolare, possiamo vedere che l’Irlanda, la Spagna, il Portogallo e la Grecia sono state in grado di ridurre sostanzialmente i disavanzi delle partite correnti, al punto che almeno i primi tre di questi potrebbero finire con dei surplus nel 2013, un’inversione di tendenza molto significativa che potrebbe aiutare le loro economie a recuperare ancora prima di quanto si pensasse.

Progressi compiuti

Più in generale, quei paesi colpiti da deficit nella periferia della zona euro sono passati attraverso un processo di “svalutazione interna” guidato dall’austerità e mediato dalla recessione che, in assenza di altre possibilità di regolazione, ha migliorato i loro relativi costi unitari del lavoro e li ha lasciati più competitivi come conseguenza.

Nel frattempo la maggior parte dei paesi dell’UE ha ratificato il cosiddetto "patto fiscale" che attribuisce alla Commissione europea molti più poteri di prima per monitorare i bilanci nazionali ed imporre difficili limiti di deficit ai paesi membri, in modo da limitare in modo significativo la loro sacrosanta sovranità sulla politica fiscale.

Una terza grande riforma istituzionale, quella di costruire un’unione bancaria, ha anche fatto progressi recenti con l’accordo di Dicembre 2012 di creare un’unica autorità di vigilanza bancaria sotto l’egida della BCE.

Ma tutti questi miglioramenti tangibili potrebbero facilmente svanire nel nulla e in quel caso un rinnovo delle turbolenze sui mercati obbligazionari sovrani, sarà solo una questione di tempo. Più preoccupante in questo contesto è la dinamica della persistente austerità fiscale in tutto il continente. Al punto che tali misure di riduzione del disavanzo spingerebbero un’economia già in contrazione ancora più profondamente in recessione e, quindi, attiverebbero stabilizzatori fiscali automatici che non solo sarebbero controproducenti, ma allo stesso tempo deprimerebbero ulteriormente l’attività economica.

Più in generale, i recenti miglioramenti del clima di mercato hanno ancora una volta dimostrato che i leader politici europei agiscono solo quando sono sotto forte pressione. Nel momento in cui la situazione si rilassa, come è accaduto in questi ultimi mesi, tornano alle loro vecchie abitudini, portando le riforme ad una battuta d’arresto.

Futuro

Ma la zona euro non può permettersi questo modello di politica di fronte a una crisi sistemica. Dovrà intraprendere una riforma profonda su più fronti al di là di quello che i politici europei principali siano disposti a fare. Infine, l’introduzione di Euro-bond reciprocamente assicurati e congiuntamente rilasciati è l’unico modo per riparare il mercato sovrano del debito strutturalmente danneggiato.

Tenendo conto della portata delle riforme ancora da intraprendere, la continua e profonda recessione, e le asimmetrie prevalenti nella zona euro tra i paesi debitori e creditori, potrebbe essere troppo presto per vedere la "fine del tunnel". Solo il tempo ce lo dirà!