Crisi in Grecia: ecco come la Germania ne ha tratto profitto

È di qualche settimana una notizia, basata su uno studio e ripresa da più parti, a termine della quale la Germania avrebbe tratto vantaggio dalla crisi greca del debito, ma anche da quella di altri paesi, in relazione ai minori interessi pagati sui propri titoli di Stato. L’effetto sarebbe stato determinato dalla “fuga verso la sicurezza” cercata dagli investitori, ma proviamo ad approfondire quanto riportato dallo studio.

Uno studio pubblicato sul sito del Leibniz-Institut fϋr Wirtschaftsforschung Halle (IWH), dal titolo “Germany benefits from Greek Crisis” (I benefici per la Germania dalla crisi greca), ed i cui autori sono Geraldine Dany, Reint E. Gropp e Gregor von Schweinitz, riporta come la Germania si sarebbe avvantaggiata dalla crisi greca e da quella di altri paesi, in relazione al minore pagamento di interessi sui suoi titoli di Stato, i quali rendimenti sarebbero diminuiti a causa della “fuga verso la sicurezza” con la “sproporzionata” – per usare un termine dello studio stesso – ricerca, da parte degli investitori, di un “paradiso” sicuro seppur con rendimenti inferiori.

Lo studio, di cui su forexinfo si è già parlato qui, non è dei più facili, soprattutto perché non si può dire che gli autori si siano particolarmente prodigati nelle spiegazioni, magari per farsi capire da chi non è addetto ai lavori, e risulta, pertanto, abbastanza difficile da riassumere – almeno per chi scrive.

Gli autori sopra citati partono da un approccio controfattuale proprio per dimostrare come il bilancio tedesco abbia beneficiato dalla crisi del debito greco/europeo. Dopo la parte introduttiva (sezione I), infatti, nella sezione II si valuta l’impatto delle notizie dalla/sulla Grecia sui titoli tedeschi, che provocavano una “fuga verso la qualità” o una “fuga verso la liquidità”. Dopodiché, nella sezione III vengono ipotizzati dei rendimenti controfattuali – cioè i rendimenti senza la fuga verso la liquidità e la sicurezza, che è poi il caso in cui non si fosse verificata la crisi del debito greco – dei titoli tedeschi che, nell’ultima sezione (IV), vengono combinati con il debito di nuova emissione, tra il 2010 ed il 2015, per stimare i guadagni in termini di risparmi sugli interessi pagati.

Cominciando dalla seconda sezione e dalla relativa tabella in Appendice allo studio, gli autori fanno notare come le cattive notizie dalla Grecia, aumentando l’incertezza, spingevano gli investitori verso la ricerca di paradisi sicuri - fuga verso la sicurezza - come i Bund tedeschi, facendone scendere il rendimento. Mentre le buone notizie, sempre dalla Grecia (come quelle che prospettavano un eventuale accordo su un pacchetto di salvataggio), facevano salire il rendimento dei titoli tedeschi. L’effetto non era scontato e, guardando la tabella, non si può dare per “automatico” - ci sono anche casi di cattive notizie dalla Grecia che hanno fatto salire il rendimento dei titoli tedeschi e buone notizie che lo hanno fatto scendere - ma, generalmente, l’effetto, peggiorativo o migliorativo a seconda della notizia, poteva ascriversi al novero delle probabilità (nel senso di quello che succede di solito - id quod plerumque accidit) piuttosto che a quello delle semplici possibilità. Riportiamo pertanto alcuni esempi dalla tabella - lista di tutte le notizie (buone e cattive) ed il loro impatto sui rendimenti dei Bund tedeschi da gennaio 2014 a luglio 2015 - di cui trattasi (una parte minima, la tabella è molto più lunga e comprende tutte le notizie di rilievo da gennaio 2014 a luglio 2015):

Con la notizie dell’1 e 15 ottobre 2014, dell’11, 16 e 17 dicembre 2014, che vengono interpretate come cattive notizie (contrassegnate con 1 nella colonna bad news – ossia cattive notizie), vediamo diminuire il rendimento dei titoli tedeschi. Al contrario, quelle che vengono considerate buone notizie (contrassegnate con 1 nella colonna good news – ossia buone notizie) del 13, 17, 23 ottobre e del 12 dicembre 2014, fanno aumentare i rendimenti dei titoli tedeschi. Ripetiamo che l’effetto non è scontato e ci sono anche buone notizie dalla Grecia che fanno diminuire i rendimenti tedeschi come cattive notizie che li fanno aumentare, ma generalmente l’effetto è quello riportato dagli autori ed evidenziato in questa parte di tabella, cioè, nel complesso, una diminuzione dei tassi di interesse pagati sui titoli tedeschi in relazione alle cattive notizie provenienti dalla Grecia che, creando incertezza spingevano gli investitori, tramite una fuga verso la sicurezza, a ricercare titoli sicuri, facendo ulteriormente scendere i rendimenti degli stessi.

Una volta appurato che, generalmente, brutte notizie per la Grecia erano buone notizie per la Germania gli autori dello studio, iniziano con l’approccio controfattuale cercando di determinare quali sarebbero stati i tassi interesse sui titoli tedeschi – tra il 2010 ed il 2015 - in assenza di una crisi del debito greco. Un primo approccio controfattuale tiene conto della politica monetaria tra il 2000 ed il 2007, che viene considerata una politica ottimale per la Germania. Inoltre viene stabilito che le differenze tra i tassi “normali”, determinati con l’approccio controfattuale, e quelli osservati (tabella 1 nello studio), siano imputabili alla crisi. Gli autori determinano poi, con il secondo approccio controfattuale, tre varianti di politica monetaria da parte della banca centrale sul modello di una “Taylor rule” che assuma che le decisioni della banca centrale stessa sono una funzione di due fattori: la deviazione dell’inflazione da un’inflazione obiettivo, la deviazione della produzione dalla produzione potenziale.

Non possiamo nella presente sede, invece, spiegare passaggio per passaggio come gli autori determinano la Taylor rule e come ne stabiliscano poi le tre varianti per il secondo approccio controfattuale - la parte principale dello studio -, basta sottolineare che le stesse sono determinate: una in relazione alla politica monetaria per la Germania tra il primo trimestre (Q1) 1990 ed il quarto trimestre (Q4) del 1998; la seconda in relazione alla politica monetaria tra il Q1 del 1990 ed il Q1 del 2007; mentre nella terza sono gli autori stessi a determinare i parametri di Taylor. Sappiamo, inoltre, che i tassi di interesse della BCE erano fissati per avere un’inflazione obiettivo inferiore ma prossima al 2%, così da stabilizzare il ciclo economico; e che la risposta alla crisi è stata una politica monetaria espansiva. Pertanto, il tasso di interesse fissato dalla BCE è stato per forza di cose basso, se paragonato a quello che sarebbe stato considerando solo gli sviluppi economici in Germania (la cui economia aveva recuperato tra il 2009 ed il 2010). Ed infatti, i tassi di interesse controfattuali rilevati dagli autori sono tutti superiori rispetto al tasso di riferimento fissato dalla BCE.

Il seguente grafico riporta le previsioni dinamiche - secondo approccio controfattuale - ed il tasso effettivo per la Germania dal 1990 al 2015, con una Taylor rule originale (quella con i parametri fissati dagli autori - in blu); con una Taylor rule implicante la politica sui tassi tra il periodo 90-97 (in verde); con una Taylor rule implicante la politica dei tassi tra il periodo 90-98; e l’Euribor (in grigio scuro).

Notiamo che prima della crisi del 2007/2008 i tassi sono abbastanza allineati, mentre con l’inizio della crisi iniziano i disallineamenti, che diventano sempre più evidenti durante quella che è stata chiamata la “crisi dei debiti sovrani”. A questo punto la BCE ha optato per una politica monetaria più accomodante di quella che sarebbe stata opportuna per la Germania se fosse stata considerata singolarmente. I risultati sono stati tassi di interesse inferiori per la Germania, come riportato nel grafico sotto che segnala la differenza tra le politiche come stimate dagli autori e l’Euribor.

È possibile vedere che le differenze tra le politiche stimate nel modo sopra spiegato e l’Euribor cominciano a diventare rilevanti proprio con la crisi finanziaria e raggiungono il loro apice susseguentemente alla crisi dei debiti sovrani tra il 2012 ed il 2013. Nei grafici seguenti dello studio, che non riportiamo per non allungare troppo l’articolo, gli autori poi valutano questa differenza in relazione ai tassi sui titoli di breve, medio e lungo periodo (sempre con le tre varianti ed il rendimento effettivo), dimostrando che i rendimenti osservati sono, anche in questi casi, inferiori a quello che sarebbero stati, secondo i calcoli degli autori (sempre con approccio controfattuale), in caso non ci fosse stata la crisi del debito greco.

Di poi, dopo aver determinato il disallineamento tra i rendimenti osservati sui titoli tedeschi e quelli che sarebbero stati senza la politica accomodante della BCE a causa della crisi, il passo successivo degli autori è stato quello di valutare quanto questa differenza tra i tassi osservati e quelli determinati nei due approcci controfattuali abbiano “pesato” in termini di risparmio su minori interessi pagati. Per farlo utilizzano la tabella 1 – già richiamata e non riportata - che segnala la media tra il 2000 ed il 2007 dei tassi sui titoli tedeschi di breve, medio e lungo periodo, ed i tassi successivi tra il 2008 ed il 2015; e la tabella 2 con le aste per i titoli tedeschi (sempre di breve, medio e lungo periodo) in milioni di euro. Calcolando la quantità di titoli di differente scadenza emessi e la differenza tra i tassi osservati e quelli controfattuali, diventa così possibile stimare la differenza tra gli interessi pagati dalla Germania con la politica accomodante della BCE e quelli controfattuali senza la politica accomodante dovuta alla crisi, che vengono riportati nel grafico seguente:

Il grafico riporta i risparmi, anno per anno (2010 grigio chiaro, 2011 grigio intermedio, 2012 grigio scuro, ecc. ecc.), tra il 2010 ed il 2015, in relazione ai differenti scenari determinati con i due approcci controfattuali. Da sinistra a destra abbiamo: i risparmi in termini di interessi con un rendimento controfattuale determinato in relazione alla media dei rendimenti tra il 2000-2007 (primo approccio controfattuale); i risparmi tenendo conto della previsione controfattuale che implichi la politica monetaria adottata tra il 1990-2007; i risparmi tenendo conto della previsione controfattuale che implichi la politica monetaria adottata tra il 1990-1998; i risparmi tenendo conto della previsione controfattuale che implichi la politica monetaria con la Taylor rule originale (quella dove i parametri sono stati “assegnati” dagli autori) – le tre stime facenti parte del secondo approccio controfattuale. A seconda degli scenari il risparmio previsto passa da 93 miliardi (prima colonna a sinistra) a 126 miliardi (terza colonna da sinistra). Queste stime sono ritenute dagli autori stessi conservative, in quanto le aste considerate rappresentano solo una parte, che è tra il 45% ed il 75%, sul totale della raccolta lorda dello Stato.

In conclusione, il “limite inferiore” del risparmio per la Germania (93 miliardi) è superiore a quello che, secondo la maggioranza delle stime, è l’amount di debito greco nei confronti della Germania (90 miliardi, compreso il pacchetto appena negoziato); pertanto, anche se la Grecia non pagasse nemmeno un centesimo del suo debito alla Germania, la stessa avrebbe tratto comunque vantaggio dalla crisi della prima: ed anche nel caso in cui si considerasse il solo limite inferiore! Inoltre viste le differenze nelle maturità dei titoli i vantaggi si estenderanno ancora per qualche anno a venire. Se a questo aggiungiamo che gli autori paventano la possibilità che la fuga verso la sicurezza, posta in atto dagli investitori, non si sia realizzata solo relativamente ai titoli greci, ma anche in altri casi (Italia?!), troviamo che la politica accomodante settata dalla BCE si è risolta, per la Germania, in una sorta di “beggar-thy-neighbor.

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1 commento

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Christian Dalenz • Settembre 2015

Complimenti, hai spiegato per bene tutto lo studio...io mi ero limitato ad un riassunto, disponibile qui :) http://www.forexinfo.it/La-Germania-ha-tratto-benefici-dalla-crisi-greca-dice-uno-studio-tedesco

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