Cos’è il carry trade e come funziona? Guida completa per investitori privati con esempi pratici, rischi, strumenti disponibili e tassazione in Italia.
Il carry trade è la strategia che consiste nel finanziarsi in una valuta con tassi di interesse bassi per investire in una valuta con tassi più alti, incassando la differenza tra i due rendimenti. Quella differenza si chiama carry ed è, in apparenza, la cosa più vicina a una pioggia di soldi gratis che i mercati finanziari offrano - se il denaro costa lo 0,75% in Giappone e rende il 3,5% negli Stati Uniti, la matematica sembra fare il resto da sola.
La realtà è più interessante (e complicata) e va capita prima di qualunque considerazione operativa. Quel differenziale non è un regalo, è la remunerazione di un rischio preciso. Chi incassa il carry viene pagato per accettare l’eventualità che il cambio si muova contro di lui e il fatto che per lunghi periodi non accada nulla è ciò che rende la strategia pericolosa per chi non conosce come funziona il carry trade.
Questa guida spiega come funziona il meccanismo, perché storicamente ha prodotto rendimento, in quali modi un investitore privato può realmente esporsi in Italia, quanto costa davvero e come viene tassato.
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Come funziona il carry trade
Gli “ingredienti” sono tre:
- La valuta di finanziamento è quella su cui si paga il tasso più basso. Storicamente lo yen giapponese, per due decenni la divisa a costo quasi nullo per eccellenza, insieme al franco svizzero e, in alcune fasi, all’euro.
- La valuta di investimento è quella su cui si incassa il tasso più alto: il dollaro statunitense quando la Federal Reserve è restrittiva, oppure divise di paesi emergenti come il peso messicano, il real brasiliano o il rand sudafricano, dove i tassi ufficiali sono strutturalmente più elevati.
- Il differenziale tra le due è il motore dell’operazione. A metà 2026 il quadro dei tassi ufficiali dava un’idea chiara delle asimmetrie disponibili: Giappone allo 0,75%, area euro con tasso sui depositi al 2,25%, Stati Uniti in area 3,50-3,75%, Messico al 6,50%, Brasile su livelli a doppia cifra.
Un esempio può aiutare a comprendere meglio. Chi si finanzia in yen a poco meno dell’1% e impiega la somma in strumenti monetari in dollari intorno al 3,5% incassa un carry lordo di circa 2,5 punti percentuali l’anno. Su 10.000 euro sono 250 euro. Con una leva di dieci volte, 2.500 euro su un capitale di 10.000: ed è qui che la strategia diventa attraente e, contemporaneamente, fragile.
Perché quel calcolo vale solo a una condizione: che il cambio yen-dollaro resti dov’era. Se lo yen si apprezza del 3% contro il dollaro, il guadagno da interessi è già stato cancellato. Con la leva, la stessa variazione produce una perdita del 30% sul capitale.
Come guadagnare con il carry trade
La teoria finanziaria dice che il differenziale di tasso dovrebbe essere compensato dal movimento del cambio. È il principio della parità dei tassi di interesse, e nella sua versione «coperta» funziona sempre, perché è garantita dall’arbitraggio e il tasso di cambio a termine incorpora già il differenziale tra i due tassi.
Detto in modo diretto, se copri il rischio di cambio, il carry sparisce, proprio matematicamente, salvo frizioni marginali. Il costo della copertura a termine è, per costruzione, pari al differenziale di tasso che stavi cercando di incassare.
Quindi, il carry trade non è un arbitraggio e non esiste alcuna versione «senza rischio» della strategia. Se qualcuno propone un rendimento da differenziale di tasso con il cambio coperto, o si sta sbagliando o sta nascondendo il rischio da un’altra parte.
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Il rendimento esiste invece nella versione «scoperta», cioè lasciando il rischio di cambio aperto. La teoria prevederebbe che, in media, la valuta ad alto rendimento si deprezzi tanto quanto rende di più, azzerando il vantaggio. I dati storici dicono che per lunghi periodi le divise ad alto tasso non si sono deprezzate abbastanza, e chi ha incassato il carry ha guadagnato. È una delle anomalie più studiate della finanza accademica, nota come enigma del premio a termine.
La spiegazione prevalente è che quel rendimento sia il premio per un rischio con una forma sgradevole: guadagni piccoli e regolari per anni, perdite rare, improvvise e di dimensione sproporzionata. Statisticamente si parla di asimmetria negativa dei rendimenti. In termini pratici significa che il grafico della strategia sale con regolarità rassicurante e poi crolla verticalmente, quasi senza preavviso.
Cosa è successo nell’agosto 2024
Nell’agosto 2024 un rialzo dei tassi della Bank of Japan si sovrappose al riposizionamento dei mercati sulle attese di allentamento della Federal Reserve. Il differenziale atteso tra yen e dollaro si comprimeva da entrambi i lati contemporaneamente.
Chi era posizionato in carry si trovò con una posizione che non aveva più senso economico e, nel caso di operatori a leva, con richieste di margine da coprire. La chiusura simultanea di posizioni molto affollate produsse un apprezzamento rapidissimo dello yen, che a sua volta costrinse altri operatori a chiudere, in una spirale che si autoalimenta. Nel giro di pochi giorni la correzione si estese ai mercati azionari, in particolare ai titoli tecnologici che di quei flussi avevano beneficiato.
Cosa impariamo? Le posizioni in carry sono affollate, quindi quando si chiudono lo fanno tutte insieme e la liquidità evapora proprio quando servirebbe. E il carry va male esattamente quando va male tutto il resto.
Come usare il carry trade
Chiarito il quadro teorico, restano quattro modi realistici di esporsi. Hanno profili di rischio, costi e trattamento fiscale molto diversi.
1) Obbligazioni in valuta estera senza copertura.
È la forma più trasparente e la più adatta a chi non vuole leva. Si acquista un titolo denominato in dollari, in pesos messicani o in altre divise ad alto rendimento e si incassa la cedola, accettando il rischio di cambio. Il carry qui è la differenza tra il rendimento del titolo e quello di un titolo equivalente in euro. Attenzione a non confondere due rischi diversi: parte di quel rendimento superiore remunera il rischio di credito dell’emittente, non solo il differenziale valutario.
ETF obbligazionari sui mercati emergenti in valuta locale.
È la versione diversificata della strada precedente e, per un investitore privato, probabilmente la più sensata dal punto di vista della costruzione di portafoglio. Un ETF su debito emergente in divisa locale è, nella sostanza, un carry trade diversificato su decine di valute, gestito con criteri professionali e a costi contenuti. Espone comunque a drawdown significativi nelle fasi di avversione al rischio.
Conti deposito e liquidità in valuta.
Alcuni intermediari consentono di detenere liquidità remunerata in dollari o altre divise. È la forma più semplice, senza rischio di credito rilevante se l’intermediario è solido, ma con due avvertenze: la remunerazione offerta al cliente retail è quasi sempre inferiore al tasso di mercato, e la soglia fiscale che vedremo più avanti può scattare con più facilità di quanto ci si aspetti.
CFD e forex a leva.
È la strada più pubblicizzata ed è quella su cui serve il massimo della franchezza. In Europa l’operatività è regolata: dal 2019 la Consob ha reso permanenti, con la delibera n. 20976, i limiti già introdotti in via temporanea dall’ESMA. La leva massima per un cliente al dettaglio è di 30:1 sulle coppie valutarie principali e 20:1 su quelle secondarie, con chiusura automatica delle posizioni quando il margine scende al 50% del minimo richiesto, protezione contro il saldo negativo, divieto di bonus e obbligo per il broker di pubblicare la percentuale di clienti in perdita. Quei limiti sono stati introdotti perché le rilevazioni dell’ESMA avevano individuato una quota di clienti retail in perdita superiore all’80%. È un dato che va tenuto presente: non descrive la sfortuna di qualcuno, descrive l’esito statistico ordinario dello strumento.
La trappola del prodotto «a cambio coperto»
Molti investitori italiani, giustamente diffidenti verso il rischio valutario, scelgono la versione con copertura del cambio (hedged) di ETF e fondi.
In un fondo con copertura il gestore vende a termine la valuta estera per neutralizzare il cambio. Per quanto detto sopra, il costo di quella copertura è pari al differenziale di tasso. Il risultato è che la versione coperta restituisce all’incirca il rendimento in euro, indipendentemente dal tasso della valuta sottostante, meno le commissioni.
Se l’obiettivo è incassare il differenziale di tasso, la versione coperta è controproducente, perché lo consegna via per intero. Se l’obiettivo è invece eliminare la volatilità del cambio, la versione coperta funziona ma non deve essere venduta come un modo per ottenere rendimenti valutari senza rischio valutario, perché quella cosa non esiste.
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I costi del carry trade
Il differenziale teorico e quello che arriva sul conto sono due grandezze diverse. Sui prodotti a leva, il costo overnight applicato dai broker per mantenere aperta la posizione riflette solo in parte il differenziale interbancario. La componente di ricarico dell’intermediario è spesso sostanziale e, su posizioni tenute per mesi, può assorbire una quota rilevante del carry atteso. Va verificata sul documento informativo del prodotto prima di aprire, non dopo.
Sui prodotti in valuta senza leva pesano lo spread di conversione applicato in entrata e in uscita, che su alcuni intermediari retail supera l’1% per operazione, e i costi di gestione nel caso di fondi ed ETF. Su un carry atteso di due o tre punti percentuali l’anno, uno spread dell’1% all’andata e altrettanto al ritorno cancella un anno intero di differenziale.
Come viene tassato in Italia?
Per le valute detenute su conti e depositi, l’articolo 67 del TUIR, comma 1 lettera c-ter) e comma 1-ter, prevede che le plusvalenze siano imponibili solo se la giacenza complessiva di tutti i depositi e conti in valuta del contribuente supera i 51.645,69 euro per almeno sette giorni lavorativi continui nel periodo d’imposta, calcolata al cambio vigente all’inizio del periodo di riferimento.
Sotto quella soglia le operazioni sono fiscalmente irrilevanti. Sopra, la plusvalenza si calcola con il metodo LIFO previsto dal comma 1-bis (si considera ceduta per prima la valuta acquisita più di recente) e sconta l’imposta sostitutiva del 26%. L’Agenzia delle Entrate è tornata sul tema con la risoluzione n. 60/E del 9 dicembre 2024, che ha precisato i confini tra operazioni neutre e operazioni rilevanti.
Per i contratti derivati, inclusi CFD e contratti a termine su valute, si applica la lettera c-quater) del medesimo articolo. I redditi si determinano come somma algebrica dei differenziali positivi e negativi e degli altri proventi e oneri riferiti a ciascun rapporto, con imposta sostitutiva al 26%.
Per obbligazioni, fondi ed ETF in valuta valgono le regole ordinarie degli strumenti finanziari, con la particolarità che la componente di cambio concorre a formare la plusvalenza o la minusvalenza in euro.
Chi opera tramite intermediari esteri privi di sostituto d’imposta italiano si trova in regime dichiarativo. deve compilare il quadro RT della dichiarazione e, per i conti detenuti all’estero, assolvere agli obblighi di monitoraggio del quadro RW. E le eventuali minusvalenze sono compensabili solo con redditi della stessa natura (altri redditi diversi) entro i quattro periodi d’imposta successivi, non con cedole e dividendi.
5 regole prima di iniziare
Chi decide comunque di esporsi dovrebbe fissare alcuni paletti prima di aprire la posizione, non durante.
1) Dimensionare pensando alla perdita, non al guadagno.
La domanda giusta non è quanto rende il differenziale, ma quale movimento del cambio azzera un anno di carry. Con un differenziale di tre punti, la risposta è un movimento del 3% e sulle principali coppie valutarie succede regolarmente nell’arco di poche settimane.
2) Trattare la leva come un moltiplicatore del rischio, non del rendimento.
È matematicamente la stessa cosa, ma la seconda formulazione porta a decisioni peggiori.
3) Non considerarlo un elemento di diversificazione.
Il carry si comporta male quando si comporta male anche l’azionario. Se serve un contrappeso al portafoglio, va cercato altrove.
4) Verificare i costi effettivi prima di operare.
Spread di conversione, costo overnight e commissioni vanno sommati e confrontati con il differenziale atteso. Se il totale supera un terzo del carry, l’operazione non ha senso economico.
5) Definire in anticipo l’orizzonte e il punto di uscita.
Le posizioni in carry sono facili da aprire e difficili da chiudere, perché finché tutto va bene non c’è ragione apparente per uscire.
| Attenzione Questo contenuto ha finalità esclusivamente informative e didattiche. Non costituisce consulenza finanziaria personalizzata, raccomandazione di investimento né sollecitazione al pubblico risparmio. Le strategie descritte comportano il rischio di perdita, anche integrale, del capitale investito, e i prodotti a leva possono generare perdite in tempi molto rapidi. Ogni decisione va valutata in relazione alla propria situazione patrimoniale, agli obiettivi e all’orizzonte temporale, se necessario con l’assistenza di un consulente abilitato. |
