C’è qualcosa di familiare nell’aria dei mercati azionari americani: i semiconduttoristanno replicando quasi specularmente la traiettoria che Cisco Systems percorse nella fase finale del boom di Internet, quando le sue azioni sembravano poter sfidare qualsiasi legge della gravità finanziaria, ma vale davvero la pena chiedersi se questa somiglianza sia una coincidenza o una mappa del territorio che verrà?
Se l’analogia reggesse, ci troveremmo di fronte a uno scenario in cui la concentrazione di mercato oggi raggiunta dal settore dei chip potrebbe rivelarsi non un segnale di forza strutturale, bensì il sintomo classico di una bolla in fase avanzata, con tutto ciò che ne consegue in termini di correzioni violente e revisioni brutali delle valutazioni.
Il ruolo dell’infrastruttura abilitante: ieri Cisco, oggi i chip
Per comprendere perché il parallelo con Cisco risulti così perturbante, vale la pena ricostruire la parabola di quella società. Nei tre anni che precedettero il collasso dei mercati tecnologici, Cisco era percepita come il fornitore insostituibile dell’ossatura digitale del pianeta: vendeva router, switch e apparati di rete destinati a connettere un mondo che si immaginava sempre più iperconnesso. Il mercato scontava questa narrativa con multipli straordinari, convinto che la domanda di infrastruttura fosse destinata a crescere indefinitamente. Poi, nel giro di poco più di dodici mesi, il titolo perse oltre l’80% del proprio valore, trascinando con sé un’intera generazione di investitori.
Il settore dei semiconduttori nell’ecosistema dell’intelligenza artificiale occupa oggi una posizione strutturalmente identica: è il fornitore di infrastruttura abilitante, il substrato fisico senza il quale nessun modello di linguaggio, nessun sistema di computer vision e nessuna pipeline di addestramento potrebbero funzionare.
Concentrazione, valutazioni e segnali di surriscaldamento
I numeri che descrivono la concentrazione attuale del mercato azionario statunitense meritano attenzione. I semiconduttori rappresenterebbero oggi circa il 20% dell’intera capitalizzazione di mercato azionario americano, una quota corrispondente a cinque volte il loro peso relativo nel 2020. Se si allarga lo sguardo all’intero comparto tecnologico e para-tecnologico, la concentrazione supererebbe il 55% del mercato complessivo, un livello che eccede anche i picchi della bolla dot-com. Quando una singola industria assorbe una porzione così sproporzionata del capitale allocato, anche una revisione modesta delle aspettative di crescita potrebbe tradursi in oscillazioni di prezzo di entità straordinaria.
Due indicatori macroeconomici contribuiscono a rendere il quadro più nitido. Il CAPE ratio, noto anche come Shiller P/E, misura il rapporto tra i prezzi azionari e la media degli utili reali corretti per l’inflazione degli ultimi dieci anni: è uno strumento concepito per neutralizzare le distorsioni cicliche di breve periodo e restituire una lettura più stabile delle valutazioni aggregate. Il Buffett Indicator, che confronta la capitalizzazione totale del mercato con il prodotto interno lordo nominale, offre invece una misura dell’eccesso speculativo rispetto alla capacità produttiva reale di un’economia. Entrambi questi indicatori si troverebbero oggi in territorio che, storicamente, sembrerebbe associato quasi esclusivamente alla coda finale del ciclo speculativo di fine anni Novanta.
Il meccanismo del vendor financing e la domanda costruita a debito
Il parallelismo più stringente con la vicenda Cisco, tuttavia, non riguarderebbe le valutazioni in senso stretto: riguarderebbe il meccanismo economico sottostante. Cisco, negli anni del boom, ricorreva sistematicamente al cosiddetto vendor financing, ovvero prestava denaro ai propri clienti affinché questi potessero acquistare i suoi apparati di rete. Era un modo per sostenere artificialmente la domanda, differendo il momento in cui quella domanda avrebbe dovuto trovare una giustificazione autonoma nei conti economici degli acquirenti. Quando il ciclo si invertì, quei crediti si rivelarono inesigibili e i ricavi di Cisco collassarono con una rapidità che lasciò il mercato impreparato.
Nell’attuale ecosistema dell’intelligenza artificiale, questa logica sembrerebbe ripresentarsi su scala amplificata. I cinque principali hyperscaler americani, le grandi piattaforme cloud che costruiscono data center e infrastrutture computazionali ad alta densità, destineranno circa la metà della capacità in corso di edificazione a soli due clienti: OpenAI e Anthropic. Entrambe le società sarebbero attualmente in perdita operativa, con flussi di cassa negativi e una pressione competitiva crescente proveniente da modelli di intelligenza artificiale sviluppati in Cina a costi strutturalmente inferiori.
OpenAI avrebbe siglato un accordo quinquennale da $300 miliardi con Oracle per la fornitura di capacità computazionale, con impegni annuali che dal 2027 ammonterebbero a $60 miliardi. Per sostenere questa espansione, Oracle avrebbe accumulato oltre $120 miliardi di debito a lungo termine, con una crescita anno su anno nell’ordine del 43% e una guidance per le spese in conto capitale dell’esercizio corrente prossima ai $95 miliardi. La domanda che un investitore potrebbe porsi è semplice nella forma ma complessa nella risposta: chi sostiene il servizio di questo debito, e con quali flussi di cassa reali, qualora la domanda di capacità computazionale non si materializzasse nei volumi attesi?
Il contesto macro: tassi, inflazione e il costo del denaro caro
A differenza del 1999, l’ambiente macroeconomico attuale non sembrerebbe offrire un vento favorevole altrettanto sostenuto. Le condizioni fiscali di molti Paesi avanzati appaiono strutturalmente deteriorate, e il ciclo dei tassi d’interesse non avrebbe ancora prodotto l’allentamento che molti operatori si aspettavano. Secondo le minute della Federal Reserve relative alla riunione di giugno, il costo del denaro potrebbe rimanere elevato più a lungo del previsto, con proiezioni sull’inflazione riviste al rialzo per il 2026 e il 2027, in parte proprio a causa della domanda energetica e computazionale legata all’intelligenza artificiale, in parte per le pressioni derivanti dal riacuirsi delle tensioni in Medio Oriente.
La Banca Centrale Europea avrebbe dichiarato, nella stessa settimana, di trovarsi di nuovo al punto di partenza nella lotta all’inflazione, dopo la ripresa delle ostilità tra Stati Uniti e Iran e il conseguente aumento dei costi energetici.
