Se hai titoli tech in portafoglio probabilmente ti stai facendo una domanda molto semplice, ma allo stesso tempo profondamente destabilizzante. Com’è possibile che il settore più dominante dell’ultimo decennio sembri improvvisamente aver perso slancio. Non doveva essere il settore con la crescita più forte, la domanda più resiliente, il vantaggio competitivo più difendibile? Qualcosa è cambiato. Non in modo evidente, non con un crollo improvviso, ma con una lenta e progressiva perdita di leadership relativa.
La verità è che il mercato non si muove mai per ciò che è già evidente. Si muove per ciò che cambia nelle aspettative. E oggi, ciò che sta cambiando non è necessariamente la qualità delle aziende tecnologiche, ma la struttura stessa dei rendimenti attesi.
Per comprenderlo, è necessario partire dalla base più importante della teoria finanziaria.
La formula dei rendimenti che il mercato utilizza davvero
Il rendimento totale di un’azione può essere scomposto in due componenti fondamentali:
Rendimento totale = dividendi + conto capitale
Il conto capitale, a sua volta, è determinato da due fattori distinti:
Conto capitale = crescita degli EPS + multiple expansion
La crescita degli EPS rappresenta la capacità dell’azienda di aumentare i propri utili nel tempo. La multiple expansion rappresenta invece l’aumento del multiplo di valutazione che il mercato è disposto a pagare per quegli utili. In termini semplici, è il passaggio da un P/E di 20 a un P/E di 25, anche a parità di utili.
Negli ultimi 15 anni, il settore tecnologico ha beneficiato di entrambe queste componenti contemporaneamente. Gli utili crescevano rapidamente e allo stesso tempo i multipli si espandevano grazie al calo strutturale dei tassi di interesse, alla crescente scarsità di crescita globale e alla percezione che queste aziende rappresentassero asset di qualità superiore.
Questo ha generato una dinamica estremamente potente.
Ma oggi il contesto è diverso.
Gli EPS delle principali aziende tecnologiche sono già a livelli record. Allo stesso tempo, le valutazioni forward si trovano intorno alle medie storiche o leggermente sopra. Questo implica una conseguenza fondamentale.
La possibilità di ulteriore multiple expansion è limitata.
E se il multiplo non può espandersi e la crescita degli utili rallenta fisiologicamente a causa della dimensione raggiunta, allora la componente di conto capitale diventa meno dominante nella formazione dei rendimenti futuri. Questo cambia completamente il modo in cui il mercato valuta le opportunità.
Il mercato sta cercando stabilità, non crescita
Quando la crescita diventa più rara e meno prevedibile, il mercato cambia priorità. Inizia a premiare non più la crescita potenziale, ma la stabilità dei flussi di cassa e la loro distribuzione agli azionisti.
In altre parole, la componente dei dividendi diventa più importante. Questo spiega perché alcuni settori tradizionalmente considerati difensivi stanno attirando nuovamente l’attenzione degli investitori istituzionali.
Uno di questi è il settore consumer staples.
Queste aziende operano in settori caratterizzati da domanda anelastica. I consumatori continuano a comprare beni essenziali indipendentemente dal ciclo economico. Questo garantisce flussi di cassa estremamente stabili e prevedibili.
Non solo. Queste aziende hanno generalmente payout ratio elevati e una lunga storia di distribuzione e crescita dei dividendi.
Dal punto di vista valutativo, il dato più sorprendente è che oggi i consumer staples si trovano intorno al 90° percentile delle loro valutazioni relative degli ultimi 10 e 30 anni.
Questo significa che, storicamente, sono stati raramente così costosi. Eppure il mercato continua a comprarli.
Il motivo è semplice. Quando la crescita del conto capitale diventa più incerta, la visibilità dei dividendi assume un valore maggiore.
Un discorso simile vale per il settore utilities.
Le utilities operano spesso in contesti regolamentati, con ritorni relativamente prevedibili e una forte capacità di distribuire dividendi. Inoltre, il loro ruolo nell’elettrificazione globale, nella transizione energetica e nello sviluppo delle infrastrutture energetiche aumenta la visibilità dei flussi di cassa futuri.
Infine, il settore energetico rappresenta un altro esempio interessante.
Il ruolo crescente dei mercati emergenti nei rendimenti futuri
A livello globale, esiste un comparto che storicamente ha offerto rendimenti da dividendo superiori alla media. I mercati emergenti.
Per molti anni, questi mercati sono stati penalizzati da una combinazione di fattori strutturali, tra cui instabilità valutaria, dipendenza dal dollaro e condizioni finanziarie restrittive. Ma oggi alcune di queste dinamiche stanno cambiando.
Uno dei fattori più rilevanti è la prospettiva di un dollaro debole o quantomeno meno dominante rispetto al passato.
Questo ha implicazioni estremamente importanti. Molte aziende emergenti hanno debito denominato in dollari. Quando il dollaro si indebolisce, il costo reale di quel debito diminuisce. Questo migliora la qualità dei bilanci, riduce il rischio finanziario e aumenta la capacità di distribuire dividendi.
Allo stesso tempo, un dollaro più debole favorisce i flussi di capitale verso gli asset emergenti, aumentando la domanda per le azioni di questi mercati. Questo crea le condizioni per una possibile multiple expansion.
E qui ritorniamo alla formula iniziale dei rendimenti.
Se i mercati emergenti offrono già rendimenti da dividendo superiori e allo stesso tempo presentano il potenziale per una espansione dei multipli, allora possiedono entrambe le componenti necessarie per generare rendimenti competitivi.
Questo è esattamente ciò che il mercato sta iniziando a prezzare.
Quindi…
Chi ha titoli tech in portafoglio non sta necessariamente commettendo un errore. Ma è importante capire che il mercato evolve continuamente. Ciò che ha funzionato perfettamente negli ultimi dieci anni potrebbe non essere più l’unica fonte di rendimento nei prossimi dieci.
Non si tratta di abbandonare la tecnologia. Si tratta di comprendere che il rendimento non nasce da ciò che è stato, ma da ciò che il mercato si aspetta accada.
E oggi, quelle aspettative stanno iniziando a guardare altrove.
