Non c’è dubbio che il mondo dei pagamenti sta cambiando profondamente e le criptovalute saranno sempre più al centro di questa trasformazione. I rischi classici nella diffusione delle criptovalute sono stati ampiamente discussi in tonnellate di documenti ed analisi finanziarie negli ultimi anni. Non spetta a me - e nemmeno ne ho la voglia - riprendere queste analisi. Tuttavia, mi vengono in mente alcune riflessioni “istantanee” e voglio inserirle nell’attuale contesto di probabile “bolla” speculativa nei mercati finanziari.
Nel 2008, in piena crisi finanziaria, nacque il Bitcoin, una forma di moneta alternativa, concepita per i soli pagamenti e non con finalità di investimento. Basato sulla tecnologia blockchain, l’obiettivo era semplice ma ambizioso: bypassare il sistema dei pagamenti delle banche commerciali e banche centrali, creando un modo decentralizzato per spostare denaro senza dover dipendere dalle istituzioni suddette. Però, per un motivo o per l’altro, il Bitcoin non ha mai mantenuto del tutto questa promessa. È lento nella sua produzione ed immissione nel sistema, tremendamente energivoro, costoso da usare e la sua volatilità lo rende un investimento molto rischioso, e quindi ancora “grezzo” per l’utilizzo come sistema di pagamento, cioè di trasmissione del valore di un bene dal compratore al venditore.
Ma per la maggior parte degli appassionati di cripto, non è tanto un dollaro digitale quanto piuttosto un’oro digitale: un bene speculativo, non una valuta funzionale per i pagamenti. Con enorme volatilità nei prezzi. Per risolvere questi problemi sono arrivate le stablecoin, cugine strette del Bitcoin. Anche le stablecoin sono asset basati su blockchain pensati per i pagamenti, e nuove leggi negli Stati Uniti, come il GENIUS e lo STABLE Act, potrebbero addirittura accelerarne la crescita. La differenza chiave con il Bitcoin è che le stablecoin sono agganciate a valute reali, di solito al dollaro USA. Società come Circle (USDC) e Tether (USDT) mantengono il loro valore detenendo riserve in depositi bancari, titoli di stato USA e obbligazioni societarie.
Evitando l’enorme volatilità del Bitcoin, le stablecoin si sono dimostrate una valida alternativa per pagamenti a basso costo e senza confini. In paesi con alta inflazione, come l’Argentina, la Turchia e il Venezuela, sono diventate una risorsa fondamentale: le persone le usano per risparmiare, inviare rimesse di denaro all estero e regolare transazioni. Il loro ingresso nel sistema dei pagamenti tradizionali è inarrestabile, tanto che persino le grandi banche e i giganti del commercio stanno pensando di emettere le proprie stablecoin.
Tuttavia, le stablecoin e le criptovalute depositate presso le piattaforme di trading e custodia non offrono le tutele tradizionali offerte dalle istituzioni finanziarie classiche, come l’assicurazione sui depositi bancari della F.D.I.C. negli USA (in Italia il Fondo Interbancario per la Tutela dei depositi) e, in caso di fallimento della piattaforma depositaria del patrimonio, non vi è alcun accesso diretto (come per le banche ordinarie) al supporto finanziario della Fed o della BCE.
Vi ricordo che a marzo 2023, quando la Silicon Valley Bank è fallita, l’USDC di Circle ha temporaneamente perso il suo «ancoraggio» al dollaro perché ha perso l’accesso alle riserve. L’anno precedente, si verificò anche un altro “infortunio“ abbastanza grave: il crollo della stablecoin algoritmica Terra, che causò perdite ingenti per gli investitori.
Ma attenzione, la rischiosità più grande e tipica di ogni criptovaluta, la “madre” di tutti i rischi, non consiste nel pericolo dei furti, del fallimento della piattaforma di trading o di truffe perpetrate dai depositari, tutti rischi reali ma secondari, ma attiene alla natura stessa di ogni criptovaluta: dietro ogni criptovaluta non c’è alcun debitore, cioè non esiste un debitore responsabile del suo valore legale.
Mi spiego meglio. Il corso legale è lo status di una valuta emessa da una banca centrale che, per legge, deve essere accettata per estinguere debiti e obbligazioni finanziarie. Ma le criptovalute sono considerate solo «rappresentazioni digitali di valore» e non monete legali. Non hanno “corso forzoso”. Questo significa che non c’è un obbligo di legge di accettarle come mezzo di pagamento per beni o servizi. La loro accettazione dipende dalla volontà e dall’accordo tra le parti (venditore e acquirente).
La conseguenza è che senza l’assicurazione sui depositi (quella della FDIC per esempio) e senza la possibilità di accedere al salvataggio di un prestatore di ultima istanza (la Fed), le criptovalute e gli stablecoin sono molto più vulnerabili a fenomeni di “corse agli sportelli elettronici” per prelevare il denaro, qualora la depositaria delle criptovalute entrasse in crisi. Insomma, bisogna rendere chiaro un concetto molto semplice: le stablecoin possono funzionare benissimo nei momenti di calma, ma possono vacillare quando si scatenano le vendite verso la depositaria elettronica, vendite che generano una pressione incontrollata di richieste di conversione in dollari. Con blocco dei sistemi di ancoraggio al dollaro e impossibilità di liquidare il proprio patrimonio.
Parliamo ora dei sistemi di pagamenti dei governi dei paesi emergenti: un metodo più efficiente delle criptovalute per effettuare transazioni.
In realtà, le criptovalute che sono nate, in teoria, per sostituire le divise tradizionali, oltre che essere rischiose in caso di “crisi di fiducia” del sistema, non si sono nemmeno dimostrate delle valide alternative ai sistemi di pagamento tradizionali. Non esiste una curva dei tassi di bond in criptovalute, non esiste un mercato interbancario di criptovalute, non esistono borse in cui azioni, obbligazioni e materie prime vengono scambiate con prezzi espressi in criptovalute. Tuttavia, ci sono delle solide soluzioni veramente alternative ai sistemi di pagamento tradizionali che, secondo me, saranno il vero futuro del sistema dei pagamenti internazionali: i sistemi di pagamento istantanei promossi dai governi.
Dopotutto, le persone cercano velocità ed efficienza nei pagamenti, e le criptovalute “private”, nonostante le promesse, non si sono rivelate né così veloci né così economiche.
Un esempio lampante di alternativa alle criptovalute come metodo di pagamento è il PIX brasiliano, introdotto credo nel 2020 o nel 2021, dalla banca centrale brasiliana. È un sistema di pagamento veloce e gratuito, basato sulle infrastrutture bancarie tradizionali e disponibile h24 e 7gg/7gg. Oggi in Brasile il PIX gestisce più transazioni giornaliere di quelle effettuate con contanti, carte di credito e di debito messi insieme, ed è stato adottato da oltre il 90% delle famiglie e delle aziende brasiliane.
Il processo di pagamento è molto semplice:
- Chi paga apre l’applicazione della propria banca o del proprio istituto finanziario.
- Seleziona l’opzione per effettuare un pagamento PIX.
- Inserisce la chiave PIX del destinatario, (il numero della tessera sanitaria, del suo cellulare o il su codice fiscale) oppure scansiona il codice QR fornitogli o copia e incolla il codice PIX.
- Inserisce l’importo da trasferire.
- Conferma la transazione.
- Il denaro viene accreditato istantaneamente sul conto del destinatario.
Anche l’India ha seguito una traiettoria simile con il suo Unified Payments Interface (UPI), un sistema di pagamento istantaneo e in tempo reale, sviluppato e gestito dalla National Payments Corporation of India (NPCI), un ente controllato direttamente dalla Reserve Bank of India e dall’Indian Banks’ Association.
Il processo di pagamento UPI è molto efficiente:
- Chi paga apre una delle molteplici app UPI disponibili (come Google Pay, PhonePe, Paytm, o l’app ufficiale BHIM).
- Invece di inserire i dettagli del conto bancario del destinatario, l’utente digita semplicemente l’ID UPI del ricevente o scansiona un codice QR.
- Inserisce l’importo e una breve descrizione della transazione.
- La transazione viene autorizzata tramite un PIN UPI personale a 4 o 6 cifre, impostato dall’utente e richiesto per ogni operazione.
- Il denaro viene trasferito istantaneamente e in tempo reale dal conto del mittente a quello del destinatario, indipendentemente dalle banche di appartenenza.
Questi due sistemi appena citati non impongono l’apertura di c.c. bancari, non necessitano di IBAN, basta un numero di cellulare o un indirizzo mail, funzionano h24, 7gg su 7gg, e offrono quello che le criptovalute avevano promesso - pagamenti più veloci e inclusivi accessibili anche alle fasce più povere della popolazione - ma in un modo molto più sicuro.
Pensate che questi due sistemi hanno ricevuto elogi a livello internazionale, persino dalla Banca dei Regolamenti Internazionali, per la loro capacità di promuovere l’inclusione finanziaria preservando al contempo la stabilità monetaria. Il documento della B.R.I. è del 2024 e lo potete leggere qui: Payment technology complementarities and their consequences on the banking sector: evidence from Brazil’s Pix.
Tuttavia, anche i sistemi di pagamento veloci hanno dei lati negativi.
Innanzitutto possono essere poco efficienti nell’attività di prevenzione del riciclaggio di denaro sporco. Inoltre i sistemi come il PIX costringono le banche a detenere più liquidità per far fronte a prelievi improvvisi ed imprevedibili, riducendo la liquidità disponibile per i prestiti. La convenienza per i consumatori si traduce in una perdita per le banche, che non possono più ritardare gli ordini di pagamenti in uscita o compensare i flussi di liquidità in uscita, attingendo prontamente alle riserve presso la banca centrale. Questo le spinge a tenere più liquidità, come contanti e titoli di stato a basso rendimento, invece di concedere prestiti a medio- lungo termine più redditizi.
In un certo senso, il sistema di pagamento diventa più veloce, ma il modello bancario si restringe come importanza nell’economia e il sistema bancario può diventare potenzialmente più rischioso laddove è meno efficiente nell‘erogare credito alla clientela, e, in ultima istanza (almeno così credo) diventerebbe anche meno efficiente nel trasmettere gli impulsi di Politica Monetaria dalla Banca Centrale alla economia reale.
Dopo aver dimostrato che le criptovalute sono inutili se usate come strumenti di pagamento, perché esistono circuiti di pagamenti istantanei più sicuri adottati già nei paesi emergenti, quali sono le implicazioni finanziarie della diffusione delle criptovalute?
- Il sistema finanziario è più frammentato. Funzioni chiave come pagamenti, credito e gestione della liquidità si sono spostate fuori dal perimetro normativo dei sistemi bancari. Fondi comuni, ETF e stablecoin imitano la funzione dei depositi in banca, mentre sistemi robotizzati e piattaforme di IA concedono prestiti in Bitcoin. Ma, a differenza delle banche, queste piattaforme di trading in criptovalute operano senza assicurazione sui depositi, senza accesso a un prestatore di ultima istanza e senza una supervisione di sistema sulla stabilità patrimoniale dei soggetti. Aggiungendo anche le rivalità geopolitiche livello globale, il rischio è che il sistema diventi ancora più frammentato, rendendo difficile il coordinamento normativo dei pagamenti a livello globale.
- I flussi di capitale sono accelerati. Il trading in tempo reale, i flussi di dati sui sistemi di debito-credito e i pagamenti veloci possono amplificare gli shock nel mondo delle criptovalute.Infatti, le transazioni che una volta richiedevano giorni, oggi accadono in pochi secondi. Tuttavia, non esistono strumenti per assorbire uno stress improvviso nel sistema delle criptovalute (uno stress generato da una incontrollata crisi di fiducia da parte degli investitori), e nessuna piattaforma di trading in criptovalute ha obbligo di detenere riserve di liquidità a scopo precauzionale, salvo le piattaforme di stablecoin che hanno l’obbligo di detenere liquidità sufficiente a garantire la conversione in dollari. Nel mondo dei pagamenti tradizionali invece le banche hanno l’obbligo di mantenere sempre una quota di liquidità per far fronte a improvvise richieste di denaro dei depositanti, chiamato LCR Liquidity Coverage Ratio, ed è una quota sui depositi totali imposta dalla banca centrale ad ogni istituto creditizio.
- Se la diffusione delle criptovalute si allargasse a macchia d’olio, gli strumenti a disposizione della politica monetaria potrebbero non essere più efficaci, cioè se le transazioni in criptovalute dovessero moltiplicarsi a dismisura nel sistema dei pagamenti. Le banche centrali hanno costruito le loro strategie di politica monetaria per un sistema dominato dalle banche ordinarie, dove i tassi d’interesse sui depositi influenzano i tassi sui prestiti e dove sono in vigore le riserve di emergenza (le varie LCR di cui sopra), riserve che servono a calmare i depositanti in caso di fallimento di una banca. Ma quando il denaro si trova in fondi gestiti in Bitcoin, in transazioni basate sulla blockchain o si muove attraverso delle applicazioni Android, i parametri tradizionali usati dalle banche centrali per monitorare la liquidità del sistema (la massa monetaria M2) perdono di affidabilità. Con la diffusione su scala globale delle criptovalute nei sistemi di pagamenti sarebbe poi più difficile individuare quando e se sta nascendo un rischio inflazione, e sarebbe più difficile fermarlo qualora esplodesse, perché qualsiasi manovra sui tassi di interesse delle banche centrali volta a raffreddare l’inflazione, ha un impatto sul credito all’economia reale, ma non sulle piattaforme di criptovalute.
Che voglio dire con questo? Che la diffusione massiccia delle criptovalute e il loro aumento di valore sul mercato potrebbe produrre un effetto “ricchezza” sui sistemi economici: esse cioè potrebbero diventare intrinsecamente strumenti inflattivi, perché conferiscono potere d’acquisto non governabile dalle autorità monetarie.
In sintesi: le criptovalute sono inutili. Cioè non servono come strumenti di pagamento. Non sono efficienti, sono volatili e ci sono comunque sistemi di pagamento istantaneo che funzionano meglio e più dei pagamenti in criptovalute (come il sistema PIX in Brasile o il sistema UPI in India)
Le criptovalute sono rischiose. Cioè sono asset molto volatili nei prezzi. E se si diffondessero su scala globale come sistemi di pagamento, introdurrebbero dei rischi sistemici. I rischi legati alla diffusione delle criptovalute nel sistema finanziario attuale si possono riassumere in tre punti principali.
1. Frammentazione del sistema
L’ascesa delle criptovalute, in particolare delle stablecoin, sta spostando alcune funzioni chiave del sistema finanziario (come pagamenti, prestiti e liquidità) fuori dal perimetro regolamentato delle banche. A differenza degli istituti bancari tradizionali, le criptovalute non offrono tutele fondamentali come l’assicurazione sui depositi o l’accesso a un prestatore di ultima istanza, rendendole più vulnerabili a crisi di fiducia degli investitori. Questa “migrazione” del rischio di controparte, rende il sistema finanziario più frammentato e meno controllabile.
2. Accelerazione degli shock
Le tecnologie che supportano le criptovalute e i pagamenti istantanei consentono transazioni quasi immediate. Se da un lato questo è un vantaggio in termini di efficienza, dall’altro accelera notevolmente la velocità con cui gli shock finanziari si propagano quando le crisi di fiducia degli investitori inondano il mercato delle criptovalute. Quello che una volta richiedeva giorni, (la corsa a vendere) oggi può avvenire in pochi minuti. Attualmente, gli strumenti regolamentari e i meccanismi di assorbimento delle crisi dei governi e delle banche centrali non sono in grado di stare al passo con questa rapidità degli eventi nel mondo delle criptovalute.
3. Inefficacia delle politiche monetarie
Le banche centrali hanno costruito le loro strategie e i loro strumenti su un modello finanziario dominato dalle banche. Quando il denaro circola sempre di più in ecosistemi digitali non bancari (come wallet di criptovalute o app di pagamento), i tradizionali indicatori e le leve di politica monetaria (come i tassi d’interesse) perdono efficacia. Di conseguenza, diventa più difficile per le autorità monitorare l’accumulo di rischio e intervenire tempestivamente per prevenire l’ inflazione o gestire le crisi di liquidità dei sistemi economici.
Il panorama finanziario globale dei pagamenti è cambiato, ma le regole sulla stabilità del sistema dei pagamenti sono rimaste in gran parte le stesse. E questa discrepanza tra l’ affidabilità dei sistemi di pagamento tradizionale e la inaffidabilità dei sistemi di pagamento basati su criptovalute potrebbe essere il rischio più grande di tutti. Forse senza le criptovalute si viveva meglio. E più serenamente.
