Spread a 60 punti. La narrazione è sempre la stessa: “i mercati ci premiano”, “l’Italia è tornata credibile”, “la fiducia è ristabilita”. È diventato quasi uno slogan politico, un indicatore emotivo più che finanziario, usato come prova che le politiche economiche stanno funzionando. Eppure, lo spread non misura la salute fiscale di un Paese, non racconta la qualità della sua crescita, non valuta la sostenibilità del suo debito. Misura una relazione relativa, una distanza, un confronto tra due curve dei rendimenti, Italia contro Germania.
La vera domanda allora è: cos’è davvero lo spread? E soprattutto, perché uno spread a 60 punti potrebbe non essere affatto una notizia così rassicurante come viene raccontata?
Dal punto di vista tecnico lo spread è semplicemente la differenza di rendimento tra il BTP decennale e il Bund decennale. Un numero che nasce dal mercato dei tassi, non dai comunicati stampa, e che riflette un equilibrio tra domanda e offerta di titoli di Stato con scadenza simile ma rischio percepito diverso. Quello che questo differenziale non misura è molto più importante. Non misura la sostenibilità del debito pubblico, cioè la capacità strutturale dello Stato di servire e rimborsare il proprio stock di passività nel lungo periodo. Non misura la crescita potenziale dell’economia, ovvero la velocità massima con cui il PIL può espandersi senza generare squilibri inflazionistici o finanziari. Non misura la qualità della spesa pubblica, cioè se il deficit finanzia investimenti produttivi o semplice spesa corrente improduttiva.
Quello che invece lo spread misura è il premio per il rischio relativo, cioè quanto gli investitori richiedono in più per detenere BTP anziché Bund. Se il Bund rende poco, o addirittura torna in territorio negativo, lo spread si comprime automaticamente anche se l’Italia non ha migliorato di una virgola i propri fondamentali. La distanza si accorcia perché scende il riferimento, non perché salga la solidità del debitore.
Quando lo spread inganna
Ci sono almeno due episodi storici che mostrano quanto questo indicatore possa essere fuorviante se letto in modo superficiale.
Il primo è il periodo 2010-2011. Fino alla primavera del 2010 lo spread italiano viaggiava su livelli contenuti, in area 100 punti base, in linea con una percezione di normalità finanziaria. Il debito pubblico era già elevato, la crescita potenziale già bassa, la struttura dell’eurozona già fragile. Eppure il mercato non prezzava ancora il rischio di rottura sistemica. La crisi esplose dopo, quando la fiducia nella tenuta dell’architettura europea venne meno e gli investitori iniziarono a chiedere un premio molto più elevato per detenere debito dei Paesi periferici. Il rischio non nacque in quel momento, emerse semplicemente dal suo stato di latenza.
Il secondo esempio è il 2021. Lo spread era compresso, spesso sotto i 100 punti, grazie a tassi zero, QE massiccio e forward guidance ultra accomodante della BCE. Nel frattempo il rapporto debito/PIL italiano saliva oltre il 150%, spinto da deficit straordinari legati alla pandemia. La dinamica fiscale stava peggiorando in termini assoluti, ma il differenziale restava basso perché il costo del denaro era artificialmente schiacciato e il compratore marginale dei titoli di Stato era la banca centrale. Ancora una volta il rischio non era scomparso, era solo prezzato in ritardo, anestetizzato dalla liquidità.
In entrambi i casi lo spread non ha anticipato il problema, lo ha seguito. Non è stato un termometro preventivo, ma una fotografia tardiva di uno squilibrio che si stava già accumulando.
Il costo medio del debito conta più del decennale
Se si vuole valutare la solidità finanziaria di uno Stato in senso assoluto, non basta guardare il rendimento del BTP a dieci anni in un dato istante. La metrica realmente rilevante è il weighted average cost of debt, cioè il costo medio ponderato del debito pubblico.
In termini semplici, si tratta della media dei tassi di interesse che lo Stato paga su tutto il suo stock di debito, pesata per le diverse scadenze. Non conta solo a quanto emetti oggi, ma a che tasso sono stati emessi i titoli negli ultimi dieci, quindici, vent’anni, e quanto velocemente quel debito va in scadenza e deve essere rifinanziato.
Un Paese con una vita media del debito lunga, come l’Italia, non vede un impatto immediato dell’aumento dei tassi sul costo complessivo, ma subisce un effetto lento e cumulativo. Ogni anno una quota del debito va in rollover, cioè viene rinnovata alle condizioni di mercato correnti. Se i tassi sono più alti, quel rinnovo avviene a un costo maggiore, che si somma progressivamente al resto dello stock.
Questo significa che anche con uno spread basso, un contesto di tassi strutturalmente più elevati implica un aumento graduale ma persistente della spesa per interessi, che a sua volta peggiora il saldo primario necessario per stabilizzare il debito. L’effetto non è immediato come un crollo dei mercati, ma è molto più pericoloso perché agisce come un’erosione costante dei margini fiscali.
Perché 60 punti non sono una garanzia
Uno spread a 60 punti oggi può riflettere fiducia, ma può anche riflettere semplicemente abbondanza di liquidità, ricerca di rendimento e aspettative di intervento della BCE. Non è una misura di virtù, è una misura di equilibrio temporaneo tra forze di mercato e politiche monetarie.
Se la crescita reale resta debole, se il debito continua ad aumentare in rapporto al PIL, se il costo medio del debito inizia lentamente a salire, il quadro di fondo può deteriorarsi anche mentre il differenziale resta compresso. È in questa divergenza tra percezione e realtà che si annida il rischio.
Lo spread basso non elimina la vulnerabilità, la rende meno visibile. Non cancella i problemi
