Mercoledì 16 settembre la Federal Reserve deciderà se alzare i tassi d’interesse negli Stati Uniti. È una decisione molto attesa, e i suoi effetti non restano confinati a Washington: si propagano attraverso i mercati finanziari e arrivano fino al valore dei risparmi investiti in obbligazioni e azioni, anche in Italia. Cerchiamo di capire come.
Al termine della riunione di due giorni del FOMC, il suo comitato di politica monetaria, la Fed comunicherà il livello dei tassi di riferimento sul dollaro, oggi nella forchetta 3,50%-3,75%. I tassi dell’area euro li decide la BCE, che il 10 settembre li ha alzati di 25 punti base. I mercati, però, sono collegati. Un rialzo della Fed tende a spingere verso l’alto i rendimenti dei titoli di Stato americani, che fanno da riferimento per l’intero mercato obbligazionario globale, e può pesare sia sulle obbligazioni sia sulle azioni.
Le obbligazioni
Il meccanismo che regola il mercato obbligazionario si fonda su una legge matematica tanto semplice quanto spietata: quando i tassi d’interesse salgono, i prezzi delle obbligazioni già in circolazione scendono.
Per capirne la portata, immaginiamo di aver acquistato nel 2021 un BTP decennale con una cedola fissa annua dell’1%. Se oggi i titoli con la stessa vita residua rendono il 4%, nessun investitore sul mercato secondario sarà disposto a pagare a prezzo pieno (100) un titolo che offre solo l’1%. Perché accontentarsi di 10 euro all’anno ogni 1.000 euro investiti, quando le nuove emissioni ne offrono 40? Per rendere appetibile quel vecchio titolo, il suo prezzo deve scendere finché il rendimento complessivo non si allinea a quello di mercato. Semplificando, con cinque anni di vita residua e un rendimento di mercato del 4%, il prezzo del nostro BTP scenderebbe intorno a 86,6.
La misura di questa sensibilità si chiama duration modificata. La regola pratica è questa: per ogni aumento di un punto percentuale (100 punti base) dei rendimenti, un’obbligazione perde approssimativamente una percentuale del proprio valore pari alla sua duration. L’approssimazione funziona bene per variazioni contenute e diventa meno precisa per movimenti ampi.
La duration, però, non coincide con la scadenza: per un titolo che paga cedole è sempre più bassa. Con rendimenti intorno al 4,4%, un titolo a 2 anni ha una duration di poco inferiore a 2 e, a fronte di un rialzo di 100 punti base, perderebbe circa il 2%. Il rimborso a 100 è vicino e il rischio di mercato resta contenuto. Un BTP decennale ha una duration intorno a 8 e perderebbe circa l’8%. Per arrivare a una duration di 10, e quindi a un calo vicino al 10%, servono circa 13 anni di vita residua. In tutti i casi, chi vende prima della scadenza trasforma quel calo in una perdita effettiva sul capitale investito.
Conta anche l’ordine di grandezza. Un rialzo della Fed da 25 punti base non si trasmette ai BTP punto per punto. E anche se lo facesse, una variazione di 25 punti base sui rendimenti costerebbe a un BTP decennale circa il 2% del prezzo. Soprattutto, i prezzi si muovono sulle sorprese: quello che il mercato si aspetta è già incorporato nelle quotazioni, e a pesare è la distanza fra le attese e la decisione effettiva.
Le azioni
Sulle azioni il meccanismo è meno immediato, ma segue la stessa logica. Il rendimento dei titoli di Stato fa da termine di paragone per qualsiasi altro investimento. Quando sale, gli investitori chiedono alle azioni un rendimento atteso più alto per accettarne la volatilità. La differenza fra i due si chiama equity risk premium, il premio per il rischio azionario. Se questo premio si assottiglia, restare esposti in Borsa diventa meno conveniente e le quotazioni tendono ad adeguarsi al ribasso.
Per un risparmiatore il confronto più intuitivo è quello fra dividendi e cedole. Venerdì il rendimento del Treasury decennale americano si muoveva intorno al 4,91%, dopo aver toccato giovedì il 4,95%, il livello più alto da ottobre 2023. Il BTP decennale rendeva il 4,38%. Chi possiede un titolo di Piazza Affari con un dividend yield del 4,5% si trova quindi davanti a un’alternativa obbligazionaria con un rendimento lordo quasi equivalente.
Al netto delle tasse il quadro cambia. Interessi e plusvalenze sui titoli di Stato sono tassati al 12,5%, i dividendi al 26%. Un BTP che rende il 4,38% lordo offre così il 3,83% netto, mentre un dividend yield del 4,5% si riduce al 3,33%. Per eguagliare il BTP al netto delle imposte servirebbe un dividend yield lordo intorno al 5,2%.
Il confronto ha comunque dei limiti. Il BTP tenuto fino a scadenza prevede cedole certe e il rimborso del capitale, salvo insolvenza dell’emittente. Il dividendo dipende invece dagli utili e dalle decisioni del consiglio di amministrazione, può essere ridotto o sospeso, e il prezzo dell’azione può scendere. D’altra parte un’azione può offrire nel tempo dividendi crescenti e rivalutazioni che un titolo a cedola fissa non prevede.
Lavoro e inflazione: i dati che guidano la Fed
Ad agosto l’economia americana ha creato 162.000 posti di lavoro, quasi il triplo dei circa 56.000 attesi dagli analisti. Le revisioni hanno aggiunto altri 55.000 posti fra giugno e luglio e il tasso di disoccupazione è rimasto al 4,1%. Il dato va letto con una cautela: nei dodici mesi precedenti la media era di appena 31.000 nuovi posti al mese. Già a fine agosto, dal palco di Jackson Hole, il presidente della Fed Kevin Warsh aveva definito il mercato del lavoro coerente con la piena occupazione e indicato nei prezzi la vera fonte di preoccupazione.
Venerdì 11 settembre è arrivato il dato sull’inflazione di agosto. I prezzi al consumo sono saliti dello 0,4% rispetto a luglio e del 3,4% su base annua, in linea con le stime. L’inflazione core, che esclude alimentari ed energia, è cresciuta dello 0,3% su base mensile, oltre lo 0,2% atteso, e del 2,4% su base annua. Dopo la pubblicazione, secondo il CME FedWatch, la probabilità di un rialzo di 25 punti base il 16 settembre è salita al 90%, dal 72% circa del giorno precedente.
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Proprio perché è così atteso, il rialzo in sé potrebbe muovere poco i prezzi mercoledì: il mercato lo ha già in larga parte incorporato. A contare saranno soprattutto le indicazioni sul dopo, cioè le nuove proiezioni economiche dei membri del FOMC e le parole di Warsh in conferenza stampa. È lì che si capirà se la Fed considera quello di settembre un intervento isolato o l’inizio di una serie, con tutto ciò che ne consegue per la valutazione di azioni e obbligazioni.
Cosa tenere a mente
Il 16 settembre può sembrare solo una data sul calendario della Fed. Per chi ha risparmi investiti, però, è un passaggio che tocca sia la parte obbligazionaria sia quella azionaria del portafoglio. Sui titoli a reddito fisso l’effetto passa dalla duration: più è lunga, più il prezzo reagisce ai rendimenti. Sulle azioni, e in particolare su quelle scelte per i dividendi, passa dal confronto con i titoli di Stato, che con i rendimenti ai massimi dal 2023 è diventato più stringente. Nessuna delle due dinamiche impone scelte automatiche. Conoscere i meccanismi serve a valutare il proprio portafoglio in base al proprio orizzonte temporale e alla propria tolleranza al rischio, prima di una decisione che il mercato ha già quasi del tutto messo in conto.
