Obbligazioni, questa è un’opportunità di investimento da cogliere al volo

La Federal Reserve ha mantenuto fermi i tassi di interesse in una decisione pubblicata nella serata di mercoledì, pur indicando di prevedere ancora un rialzo prima della fine dell’anno e un numero di tagli inferiore a quello che aveva indicato in precedenza per l’anno prossimo.

L’ultimo aumento di fine anno, se realizzato, sarebbe sufficiente per questo ciclo, secondo le proiezioni che la banca centrale ha pubblicato al termine della riunione di due giorni. Se la Fed dovesse procedere con questa mossa, arriverebbe a una dozzina di rialzi dall’inizio della stretta politica nel marzo 2022.

I mercati avevano pienamente previsto che non ci sarebbe stata alcuna mossa in questa riunione, che ha mantenuto il tasso sui Fed funds in un intervallo mirato tra il 5,25% e il 5,5%, il più alto da circa 22 anni. Il tasso rappresenta il costo dei finanziamenti alle banche sulle operazioni di pronti contro termine a una settimana, ma oltre che fissare anche i costi applicati alle banche per i prestiti overnight, si ripercuote anche su molte forme di indebitamento dei consumatori: mutui, prestiti agli studenti, credito al consumo, ecc.

Sebbene il no al rialzo fosse atteso, c’era una notevole incertezza sulla direzione che avrebbe preso il Federal Open Market Committee nel fissare i tassi per i mesi a venire. A giudicare dai documenti pubblicati mercoledì, l’orientamento sembra essere quello di una politica più restrittiva e di un approccio di mantenimento dei tassi di interesse più elevato e più a lungo, prima di procedere ad un cambio di rotta e iniziare a tagliare i tassi di interesse.

Questa prospettiva ha pesato sul mercato, con l’S&P 500 in calo di quasi l’1% e il Nasdaq Composite dell’1,5%. I titoli hanno oscillato mentre il presidente della Fed Jerome Powell rispondeva alle domande durante una conferenza stampa.

“Siamo in grado di procedere con cautela nel determinare l’entità di un ulteriore irrigidimento delle politiche”, ha dichiarato Powell. Tuttavia, ha aggiunto che la banca centrale vorrebbe vedere maggiori progressi nella lotta all’inflazione.
“Vogliamo vedere prove convincenti che abbiamo raggiunto il livello appropriato, e stiamo vedendo dei progressi e ne siamo lieti. Ma, insomma, abbiamo bisogno di vedere altri progressi prima di essere disposti a raggiungere questa conclusione”, ha aggiunti Powell durante la conferenza stampa.

Le proiezioni pubblicate nel dot plot della Fed (lo scenario elaborato dai membri del comitato direttivo della Fed) mostrano la probabilità di un ulteriore aumento quest’anno, quindi due tagli nel 2024, due in meno rispetto a quanto indicato nell’ultimo aggiornamento di giugno. Ciò porterebbe il tasso dei fondi intorno al 5,0%.

Dodici partecipanti alla riunione si sono espressi a favore dell’aumento supplementare entro dicembre 2023, mentre sette si sono opposti. Si tratta di un’opposizione in più rispetto alla riunione di giugno. Tuttavia le proiezioni sul tasso dei Fed funds sono aumentate per il 2025, con una previsione mediana del 3,9%, rispetto al 3,4% precedente.

A più lungo termine, i membri del FOMC hanno indicato un tasso sui fondi del 2,9% nel 2026. Si tratta di un livello superiore a quello che la Fed considera il tasso di interesse ’neutrale’, (cioè il 2,5%, e si intende neutrale perché non è né stimolante né restrittivo per la crescita). Ma tale indicazione può cambiare nel tempo.

La Fed prevede che l’inflazione si raffredderà costantemente, mentre il mercato del lavoro rimarrà storicamente rigido. Ma, a nostro avviso, è più probabile che lo squilibrio attuale nel mercato del lavoro, che vede un eccesso di domanda di lavoro sull’offerta (e che giustifica il così basso tasso di disoccupazione negli States che è ancora al di sotto del 4%) è destinato a scomparire nei prossimi 6-9 mesi. Facendo aumentare la disoccupazione al di sopra del 4%. E sbloccando definitivamente l’inflazione e innescando una discesa al di sotto dei livelli attuali.

La politica monetaria Fed ha avuto un ritardo nel dispiegare i suoi effetti sull’inflazione, ma prima o poi essi si manifesteranno in maniera decisa. La discesa dell’inflazione innescata dalla Fed, nei mesi futuri, provocherà certamente anche una discesa dei tassi sui Treasury sulla parte a medio lungo termine (dai 5 anni fino ai 30 anni per intenderci). Qui sotto potete osservare una comparazione tra i tassi sui Fed funds (linea gialla) e il tasso di inflazione al consumo (US CPI urban consumers) che ho elaborato grazie al database di Bloomberg, dal 2015 ad oggi. L’inflazione non ha ancora incassato la ferocia della politica monetaria della Fed. Prima o poi il “redde rationem” dell’inflazione arriverà, avvicinandosi al target della Fed. Bisogna, quindi, avere pazienza.

Tasso sui Fed funds (linea gialla) e inflazione (linea bianca) dal 2015 ad oggi Fonte: Bloomberg

Come si può notare, la discesa dell’inflazione ha un ritardo rispetto al rialzo dei tassi Fed.

È ovvio che il rischio principale che la banca centrale americana deve affrontare è quello di non compromettere la sua credibilità anti-inflazionistica, il che giustifica l’estrema prudenza che Powell ha usato ieri sera. Tuttavia, i rischi si stanno spostando sempre più dall’inflazione come unico e solo punto focale al dover bilanciare la lotta all’inflazione con il pericolo di una recessione: la Fed, nei mesi futuri, deve assicurarsi che la politica monetaria non faccia danni inutili.

Gli ultimi dati mostrano che i prezzi negli Stati Uniti sono aumentati del 3,7% nei 12 mesi fino ad agosto, in netto calo rispetto all’oltre 9% del giugno 2022.

Ma bisogna tener conto che dall’anno scorso la banca centrale statunitense ha già aumentato i tassi di interesse undici volte. È impensabile che le mosse di politica monetaria, che hanno già colpito il pubblico indistinto sotto forma di prestiti più costosi per l’espansione del business delle imprese, per le compravendite delle case e per finanziare altri acquisti di beni di largo consumo, non colpiscano la crescita economica negli USA, poiché è stata posta bruscamente fine a quella era di prestiti a basso costo iniziata durante la crisi finanziaria del 2008.

È inevitabile che per i mesi futuri l’aumento dei tassi in USA realizzato sino ad oggi, e realizzato anche nel resto del mondo dalle altre banche centrali (oggi la BoE ha lasciato inalterati i tassi al 5,25% sulla sterlina, un livello sicuramente prodromico alla recessione in UK, e anche la BCE è prevista aumentare i tassi per l’ultima volta nella prossima riunione prima della fine dell’anno) dovrà ridurre la domanda di prestiti e finanziamenti e incoraggiare il risparmio, raffreddando l’economia nel tempo e rendendo più difficile per le imprese aumentare i prezzi se si vedono ridurre la spesa dei consumatori.

Dobbiamo tener presente questo assioma fondamentale: la crescita della economia globale è basata da sempre sulla crescita del debito e sulla crescita della produttività.

Se il debito costa più caro ci sarà meno domanda di finanziamenti, meno consumi e meno investimenti, e quindi meno crescita economica. Non prevedo nei mesi prossimi un salto della produttività aziendale tale da compensare l’aumentato costo del credito ai fini della crescita del PIL.

Quindi il trend da oggi a primavera 2024 sarà:

Meno crescita = meno inflazione = rendimenti obbligazionari più bassi = prezzi dei bond più alti

Le considerazioni sin qui svolte valgono quindi anche per l’area euro. La BCE ha portato i rendimenti governativi su livelli appetibili ora. E i BTP italiani offrono certamente dei rendimenti interessanti, anche sfruttando le tensioni tra Italia e la UE sulle questioni concernenti l’approvazione del MES e l’approvazione del nuovo Patto di Stabilità. Queste tensioni, anche se temporaneamente, potrebbero portare lo spread Italia-Germania a 180 bps, non faranno vacillare la tenuta del governo Meloni, stante la totale assenza di una alternativa credibile all’attuale governo di destra.

Mi piace considerare – sempre in un ambito di diversificazione del portafoglio e sempre per investitori propensi al rischio che possono tollerare la volatilità del breve termine – la parte lunga dei rendimenti del BTP italiano e dei Bonos spagnoli. Osserviamo la tabella Bloomberg qui di seguito dei prezzi del BTP 4,50% 2053 e quella del Bonos 1,9% 2052 da febbraio 2023 ad oggi e valutiamone la convenienza.

Governativi a 30 area euro: confronto tra BTP 4,50% 2053 (linea gialla) e Bonos 1,9% 2052 (linea bianca) Fonte: Bloomberg

Sul trentennale italiano e su quello spagnolo i prezzi ai minimi da 6 mesi a questa parte evidenziano un’opportunità d’acquisto in orizzonte 6-12 mesi per investitori con alto profilo di rischio e nell’ambito di diversificazione del portafoglio obbligazionario.

Oggi 21 settembre il BTP 4,50% 2053 è sceso sotto 93 cents e rende oltre il 5% a scadenza. A fine giugno valeva 103,25.

Il Bonos 1,9% 2052 è sceso a 60 cents e rende un 4,37%. A fine giugno valeva 67,50.

N.B.: Per chi non ama il trentennale e non vuole prendersi il rischio Spagna o il rischio Italia allora può considerare il Bund 2,60% 15.8.2033 che vale oggi 98,50 e rende un 2,75% (AAA di rating). A metà luglio valeva 102 cents.

Certamente tale strategia si adatta a chi vuole cogliere un’opportunità nel breve termine, ma è riservata a chi ha un profilo di rischio alto e, soprattutto, a chi non ha la necessità di disinvestire nel breve termine. Ma le occasioni ci sono e vanno colte. Vanno colte ora. Anche accettando la volatilità dei prossimi giorni. Bisognerà aspettare almeno la primavera del 2024 – nelle mie stime - per poter poi vendere e portare a casa i profitti.