Molti di voi a inizio 2023 si saranno sentiti dire dal proprio consulente finanziario: “è ora di tornare sui fondi obbligazionari! I tassi possono solo scendere e i prezzi risalire…”. Purtroppo, però, le scommesse sulla risalita dei prezzi delle obbligazioni sono state vanificate da un’inflazione ostinatamente alta. Che solo nelle ultime settimane sta accennando a rallentare. Ma non decisamente. Quindi, per scommettere sui fondi obbligazionari c’è ancora tempo. La ripresa del reddito fisso è in stallo a causa della continua e decisa “resilienza” dei tassi di interesse verso la discesa.
Nella tabella sottostante, elaborata grazie al database Blommberg, ho rappresentato la curva dei rendimenti governativa italiana (yield curve = andamento del rendimenti al variare della scadenze ) com’è oggi 30 giugno (linea blu continua) e come era al 1° aprile di quest’anno (linea tratteggiata). Come potete vedere, escludendo il tratto a breve della curva (da 3 mesi a 3 anni, che si è mosso al rialzo per effetto dei rialzi BCE ) il resto della curva da aprile ad oggi è rimasto invariato. Anzi, le obbligazioni a breve termine sono pure scese di prezzo per effetto degli interventi della banca centrale.
CURVA DEI TASSI GOVERNATIVA ITALIA DAI 3 MESI AI 50 ANNI
(LINEA CONTINUA = RENDIMENTI AL 30.6.2023 / LINEA TRATTEGGIATA = RENDIMENTI ALL'1.4.2023)
FONTE: BLOOMBERG
E questo ha nuociuto ai fondi obbligazionari, sia quelli a breve termine che ai fondi obbligazionari che investono su tutta la curva (per effetto della discesa dei prezzi dei bond a 2 anni e 3 anni).
La stessa cosa, per sommi capi, si può dire della curva americana.
Insomma, molti scommettevano che il ciclo di aumenti dei tassi d’interesse da parte delle banche centrali fosse quasi giunto al termine. Ma non è stato così, almeno stando alle parole contenute negli ultimi discorsi di Jerome Powell e di Cristine Lagarde: le banche centrali rimarranno vigili. I tassi ufficiali continueranno ad aumentare, e la rata del vostro mutuo a tasso variabile anche.
Le scommesse sulla ripresa dei prezzi delle obbligazioni sono state infatti vanificate da un’inflazione ostinatamente alta.
Eppure, da gennaio gli investitori si sono riversati sul reddito fisso, allettati dalla promessa di un ritorno delle obbligazioni dopo un anno, il 2022, di rendimenti tra il misero e il disastroso dei fondi obbligazionari.
Finora, questa operazione di “riposizionamento” non è riuscita a produrre rendimenti eccezionali.
I mercati obbligazionari globali (vedi indice Bloomberg Global Aggregate) hanno perso l’1% in questo trimestre, mentre l’inflazione ostinatamente alta su entrambe le sponde dell’Atlantico spinge, come detto prima, le grandi banche centrali a continuare ad aumentare i tassi di interesse.
Dopo un guadagno del 3% nel primo trimestre dei bond goveernativi, questa battuta d’arresto del 2° trimestre significa che l’asset class obbligazionaria non ha finora mantenuto la promessa di un forte rimbalzo, dopo la storica perdita del 16% dello scorso anno. Perdita che possiamo osservare nell’indice Bloomberg Bond Global Aggregate di cui prima - un ampio indicatore del reddito fisso globale e benchmark per molti fondi obbligazionari, come potete leggere nella nota di fine articolo*.
Gli investitori che hanno scommesso sul fatto che l’inflazione sarebbe scesa in maniera violenta, mentre la recessione incombeva, si sono riempite le tasche di obbligazioni. Ma è stata una scommessa dolorosa. Forse gli USA nemmeno ci entrano in recessione nel 2023. Ecco perché nelle ultime cinque o sei settimane, molti di loro hanno visto la propria performance penalizzata. Perché l’inflazione sta sì scendendo, ma non così velocemente.
INDICE BLOOMBERG GLOBALE DELLE OBBLIGAZIONI INVESTMENT GRADE DALL’1.1.2022 AL 30.6.2023
FONTE: BLOOMBERG DATABASE
Guardando ai numeri, gli investitori hanno fatto il pieno di obbligazioni all’inizio dell’anno, con 113 miliardi di dollari affluiti nei fondi obbligazionari in tutto il mondo nei primi cinque mesi del 2023, secondo i dati Morningstar, con una netta differenza rispetto ai -107 miliardi di dollari di deflussi dello scorso anno nello stesso periodo (gennaio -maggio 2022).
L’ondata di liquidità si è verificata quando i grandi money manager, tra cui JPMorgan, Pimco, Fidelity Investments e Amundi, hanno dichiarato a gennaio, nei loro report di inizio anno che «le obbligazioni erano tornate…» - ne ho molti di questi report in lingua inglese ancora davanti a me sulla scrivania.
Certo, acquistando bond nel primo trimestre dell’ anno gli acquirenti cercavano di ottenere i rendimenti più alti che si potessero ottenere negli ultimi anni. Ma molti scommettevano anche che il ciclo di aumenti dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve statunitense e di altre banche centrali - che è stato alla base del bagno di sangue del reddito fisso del 2022 - fosse giunto al termine (vedi qui il mio articolo del 1° giugno Investimenti: dove puntare con l’incertezza sul futuro dei tassi di Fed, BCE e BoE?).
All’inizio della primavera, gli investitori nel mercato dei futures sui Treasury USA scommettevano che la Fed sarebbe stata costretta a tagliare i tassi di interesse più volte quest’anno. Quindi gli investitori pensavano che la discesa dei rendimenti (e la risalita dei prezzi dei bond) sarebbe continuata anche nel 2° e 3° trimestre. Ma alla riunione della Fed di giugno, la commissione ha pubblicato il suo ultimo «dot plot» che mostrava che i funzionari prevedevano un aumento dei tassi di interesse al 5,6% quest’anno, il che implicava altri due aumenti dei tassi. Il “dot plot” è un grafico a punti pubblicato su base trimestrale dalla Federal Reserve per sintetizzare le previsioni dei 12 membri della banca centrale americana sulla traiettoria futura dei tassi d’interesse di riferimento: in pratica è la Fed che fa ipotesi sulla sua stessa politica monetaria futura.
Anche la Banca Centrale Europea ha messo in guardia da ulteriori aumenti dei costi di finanziamento nella sua riunione di giugno, e come ha anche ribadito Christine Lagarde martedì 27 giugno, mentre la Banca d’Inghilterra questa settimana ha sorpreso i mercati con un aumento dei tassi di mezzo punto percentuale superiore alle attese.
Queste mosse hanno rappresentato una cattiva notizia per gli investitori che hanno acquistato titoli di Stato a breve scadenza - altamente sensibili alle prospettive dei tassi di interesse - sulla base dell’aspettativa che il picco dei costi di finanziamento fosse vicino.
Oggi 30 giugno 2023 il rendimento del Tesoro USA a due anni è salito al 4,77%, il livello più alto degli ultimi tre mesi dopo che il presidente della Fed Powell ha dichiarato, in una testimonianza davanti al Congresso degli Stati Uniti, che la lotta della banca centrale contro l’inflazione non è finita. Se la Fed dovesse portare i Fed Funds al 5,50% entro l’autunno non possiamo quindi escludere che il biennale Treasury tocchi il 5% già alla fine di questa estate. Con altre perdite per i fondi obbligazionari a breve-medio termine. Come già sta accadendo.
L’exchange traded fund iShares, che segue il segmento 1-3 anni del mercato dei Treasury USA, ha perso lo 0,6% a giugno e lo 0,6% anche a maggio. Sebbene i ribassi appaiano modesti rispetto al sell-off dello scorso anno, sembra che l’entusiasmo per il reddito fisso stia scemando. E ricordiamoci che la curva dei Treasury influenza pesantemente le curve dei rendimenti dei titoli governativi mondiali, indipendentemente dalla divisa di riferimento. Secondo i dati di Morningstar, in aprile e maggio si sono registrati deflussi per 763 milioni di dollari dai fondi obbligazionari governativi a breve scadenza. Gli afflussi nella categoria dei fondi obbligazionari a medio-lunga scadenza hanno subito un lieve rallentamento: 71 miliardi di dollari nel primo trimestre, solo 42 miliardi in aprile e maggio.
Alcuni di questi deflussi potrebbero essere attribuiti al fatto che i buoni del Tesoro USA molto corti, come anche il Bund e l’OAT francese a 12 mesi, stanno rubando popolarità ai fondi obbligazionari, perché rendono alla stessa maniera – forse anche di più - e non ci si pagano le commissioni di gestione sopra. Per esempio, le obbligazioni statunitensi ultra-corte e ultra-sicure che scadono in un arco di tempo che va da pochi giorni a un anno stanno offrendo i migliori rendimenti degli ultimi decenni, ben al di sopra di quelli disponibili sulle obbligazioni a più lunga scadenza che comportano maggiori rischi.
Oggi, se confrontiamo il Treasury a 1 anno in USA al 5,35% contro un decennale USA al 3,75%, esce un raffronto impietoso: è certamente meglio un 5,35 % a 12 mesi, un bond che non ha rischio duration, piuttosto che un Treasury al 3,75% a 10 anni che ha un forte rischio duration in caso di rialzo della curva dei rendimenti nel tratto medio-lungo delle scadeze. Stessa cosa per la curva dei rendimenti tedesca: il rendimento a 1 anno del Bund al 3,55% si confronta con un magro 2,35% del Bund a 10 anni. Morale della favola? I vostri fondi obbligazionari in portafoglio possono soffrire ancora, soprattutto se la lotta all’inflazione delle banche centrali tardasse a produrre effetti tangibili nell’economia reale, cioè se l’ inflazione si dovesse mostrare resiliente anche per i prossimi mesi.
Sia in Europa che negli USA.
Per adesso meglio non acquistare altri fondi obbligazionari a medio termine se avete della liquidità in c.c. corrente di cui non avete bisogno e che volete investire.
Valutate piuttosto una continuazione della scommessa sull’inflazione: ad esempio, mediante l’acquisto di BTP Italia agganciati all’inflazione italiana, ma con scadenze corte, come ad esempio il BTP Italia 0,40% 4/2024, che può sfruttare l’ultima “gamba” inflazionistica dell’economia italiana dei prossimi due semestri.
L’indice Bloomberg Global Aggregate è un paniere di circa 29.000 bond esclusivamente investment grade, cioè con rating pari o superiore a BBB, ed emessi in tutto il mondo, espressi in valuta locale, con duration da 1 anno a 30 anni, con emittenti sia governativi che corporate, cioè emessi da aziende private.
