No, il Nasdaq non è in bolla speculativa (e vi spiego perché)

Vi ricordate la bolla delle dot-com di 25 anni fa? Io sì.

È stata una bolla del mercato azionario che si è gonfiata durante la fine degli anni ’90 e ha raggiunto il picco venerdì 10 marzo 2000 con un rapporto di P/E “con utili anno in corso” vicino a 200x, mentre il P/E costruito “con utili anno seguente” era superiore a 80x.

Questo periodo di crescita del mercato ha coinciso con l’adozione diffusa del World Wide Web e Internet, con conseguente aumento del capitale di rischio disponibile per gli investitori che volevano comprare questo tipo di azioni e la rapida crescita delle valutazioni nelle nuove start-up delle dot-com appena quotate.

Pensate che tra la prima metà anni ’90 e il suo picco nel marzo 2000, l’indice azionario Nasdaq è aumentato del 400%, per poi scendere del -78% dal suo picco del 2000 fino all’ottobre 2002.

Sono andato a spulciare nei miei archivi.

Durante il crollo delle dot-com, c’erano molte società di shopping online, in particolare Pets.com, Webvan e Boo.com, così come diverse società di comunicazione, come Worldcom, NorthPoint Communications e Global Crossing, ma con lo scoppio della bolla fallirono e chiusero i battenti. Ma queste erano delle morti annunciate. Società piene di debiti, bilanci in perdita e poche prospettive di crescita non possono avere vita lunga.

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Anche aziende più grandi come Amazon e Cisco Systems in quel periodo hanno perso gran parte della loro capitalizzazione di mercato, con Cisco che ha perso l’80% del suo valore azionario dal 2000 al 2002. Ma queste due almeno erano società con fatturati tangibili. Con dei flussi di cassa, insomma. E infatti sono sopravvissute.

I motivi dietro la bolla speculativa delle dot-com

Le cause principali di questa bolla furono due: i bassi tassi di interesse nel 1998-99 e l’ampia liquidità in circolazione facilitarono l’aumento delle start-up e delle IPO in circolazione, così come alcune detassazioni dei capital gain azionari introdotte nella legislazione americana nel 1997 spinsero anche gli investitori retail a comprare in borsa qualsiasi azienda col suffisso “dot.com” solo perché portava una promessa di utili futuri, e non perché avesse una storia passata di utili reali.

Come risultato di questi due fattori, molti investitori erano ansiosi di investire, a qualsiasi valutazione, e in qualsiasi società dot-com. Il capitale di rischio non era mai stato così facile da raccogliere sul mercato.

Le banche d’investimento, poi, ne trassero profitti a tonnellate dalle offerte pubbliche iniziali (IPO), e certamente hanno alimentato la speculazione e incoraggiato gli investimenti nella tecnologia senza fondamento di profittabilità in quel periodo, decantando lodi sperticate di società che non valevano nulla.

Una combinazione di prezzi azionari in rapido aumento e la fiducia che le società avrebbero realizzato profitti futuri stellari ha creato sul finire degli anni ’90 un ambiente in cui molti investitori erano disposti a trascurare i parametri tradizionali, come il rapporto prezzo-utili, e basare la fiducia unicamente sui parametri tecnologici puri, portando ad una bolla del mercato azionario.

Perché oggi la situazione è diversa

Parliamo invece dei tempi recenti.

Arrivati a giugno 2024, il rally azionario statunitense, alimentato dall’entusiasmo per l’intelligenza artificiale, è stato così forte che qualcuno sta facendo paragoni con la bolla delle dot-com di vent’anni fa, sollevando la questione se i prezzi siano stati nuovamente gonfiati dall’ottimismo su una tecnologia rivoluzionaria.

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La febbre dell’intelligenza artificiale, unita a un’economia resiliente degli Stati Uniti e a utili aziendali mediamente più forti delle aspettative, ha spinto all’insù l’indice S&P 500, aprendo una nuova strada per nuovi record quest’anno dopo una corsa di oltre il 50% rispetto al minimo di ottobre 2022.

L’indice Nasdaq Composite, ad alto contenuto tecnologico, ha invece guadagnato oltre il 70% dalla fine di ottobre del 2022.

Sebbene vari parametri mostrino che le valutazioni azionarie e l’esuberanza degli investitori non hanno ancora raggiunto i picchi raggiunti all’inizio del secolo, (attualmente il P/E del Nasdaq su utili attuali è di circa 30x e quello calcolato sugli utili 2025 è 28x) le somiglianze sono facili da individuare. Un piccolo gruppo di 7 grandi titoli tecnologici, tra cui il produttore di chip AI Nvidia che simboleggia il mercato di oggi, ricordano i “Quattro cavalieri” della fine degli anni ’90: Cisco, Dell, Microsoft e Intel.

La vertiginosa corsa delle azioni di Nvidia, che hanno guadagnato quasi il 4.300% negli ultimi cinque anni, ha risvegliato i ricordi di come il produttore di apparecchiature di rete Cisco sia aumentato di circa il 4.500% in cinque anni da gennaio 1995 fino al suo picco nel 2000, secondo un confronto fra i due titoli.

Anche le valutazioni relative sono cresciute, cioè i P/E e anche i P/CF, ma molto meno che i prezzi assoluti, e questo perché i valori al denominatore del P/E e del P/CF (gli utili e i flussi di cassa, rispettivamente) sono saliti molto di più dei valori al numeratore (i prezzi assoluti).

Quindi abbiamo avuto un rally in questi 18 mesi non basato sulle favole o sulla euforia (anzi il mercato spesso ha punito duramente le aziende che deludevano le aspettative) ma basato su bilanci trimestrali con profitti, poco debito, e outlook societari sul 2025 molto buoni. Diciamolo francamente: molti campioni della tecnologia sembrano essere in condizioni finanziarie decisamente molto migliori rispetto alle loro controparti delle dot-com della fine degli anni ’90 e dell’inizio degli anni 2000.

Utilizzando il database Bloomberg ho elaborato un grafico simultaneo dell’indice Nasdaq assoluto e del P/E dell’indice Nasdaq dal 1999 ad oggi e lo potete osservare qui sotto.

Indice Nasdaq 100 (linea gialla) e indice dei prezzi relativi P/E del Nasdaq (linea blu) dal 1999 ad oggi Fonte: Bloomberg

La bolla speculativa del 2000 è chiaramente identificata da una crescita forte dell’indice contemporaneamente ad una esplosione del P/E a livello di 80x (calcolo con utili anno successivo). I prezzi salivano senza il supporto degli utili. A giugno 2024 invece abbiamo un trend esattamente contrario: esplosione dei prezzi in linea gialla ma con P/E stimato per anno seguente oscillante attorno a 20x nel quadriennio 2020-2024, e questo perché nel P/E gli utili (al denominatore) sono cresciuti di pari passo rispetto ai prezzi (al numeratore).

Questo non è chiaramente indice di una bolla speculativa. Il mercato sta valutando correttamente la capacità di creare ricchezza delle aziende.

La preoccupazione di alcuni investitori vede l’impennata guidata dall’intelligenza artificiale finire allo stesso modo del boom del 2000 delle dot-com: con un crollo epico.

Ma in realtà accadrà l’opposto: l’utilizzo degli algoritmi di intelligenza artificiale abbatterà notevolmente i costi di produzione, purtroppo provocando in molti casi licenziamenti, ma abbassando il costo del lavoro per unità di prodotto. L’effetto che ne deriverà sarà una spinta enorme alla produttività, riduzione della forza lavoro nei settori a più alto utilizzo dell’IA, aumento dei profitti e - ahimè - il fallimento di molte aziende che non si saranno adeguate alla nuova rivoluzione industriale o non l’avranno capita.

In realtà, oggi come oggi, agli albori di questa rivoluzione nessuno sa esattamente cosa accadrà ai processi industriali di produzione e distribuzione del prodotto con l utilizzo della intelligenza artificiale.

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Tuttavia, secondo Datastream, i titoli tecnologici hanno valutazioni più modeste oggi che al culmine della bolla delle dot-com, e vengono scambiati a 31 volte gli utili futuri, rispetto al picco di 80x del marzo 2000.

La differenza è evidente nelle valutazioni storiche di Nvidia e Cisco, un fornitore chiave di prodotti a supporto delle infrastrutture Internet, il cui titolo deve ancora superare i picchi nei P/E dei tempi del boom delle dot-com.
Mentre entrambi i titoli sono saliti alle stelle, Nvidia viene oggi scambiato a 40 volte gli utili attualii, rispetto al livello di 131 di Cisco raggiunto nel marzo 2000, secondo Datastream (*).

Anche gli analisti di Capital Economics (un istituto di ricerca finanziaria basato in UK) sottolineano che l’attuale rally è alimentato più da solide prospettive di utili futuri piuttosto che dalle sole valutazioni in crescita, segno che questa volta i dati fondamentali aziendali sono più determinanti per gli investitori, che non nel 2000.

Gli utili prospettici per azione nei settori che contengono gli odierni leader di mercato – tecnologia, servizi di comunicazione e beni di consumo voluttuari – sono cresciuti più rapidamente dall’inizio del 2023 rispetto al resto del mercato, sempre secondo un’analisi di Capital Economics. Vent’anni fa, al contrario, gli utili attesi nei settori suddetti erano cresciuti a un ritmo simile a quello del resto del mercato tra la fine degli anni ’90 e l’inizio degli anni 2000, ma contemporaneamente le loro valutazioni in quello stesso periodo erano aumentate molto più rapidamente rispetto ad altri titoli.

Più in generale, secondo Datastream, il rapporto prezzo/utili dell’S&P 500 pari a 21x è ben al di sopra della sua media storica ma al di sotto del livello di circa 25.9 x raggiunto nel 1999 e nel 2000.

Quindi state tranquilli.

Il mio scenario di base è che questa bolla tecnologica non scoppierà finché la valutazione del mercato complessivo non avrà raggiunto il livello del 2000. Oggi il Nasdaq quota un P/E di 40x su utili anno in corso, ma per giungere ad un picco di un P/E di 80x come la linea blu del grafico Bloomberg dell’aprile 2000, dovremmo ipotizzare un indice Nasdaq molto più alto di adesso, circa più alto del 200% rispetto ai livelli attuale, e con utili bloccati sempre al livello del 1° trimestre 2024.

Vi pare credibile che accada un rally dei prezzi di questa entità nell’immediato futuro, così da arrivare alla stessa bolla del 2000? A me francamente non pare possibile.

Non siamo dunque nella bolla speculativa dell’anno 2000.

Ciò non esclude correzioni del -5% o -10% saltuariamente, perché le correzioni sono fisiologiche e salutari, ma mai avremo un crollo verticale del -80% come lo ebbe il Nasdaq dal 2000 al 2002. Semplicemente perché oggi il mercato è esigente, per far salire un titolo vuole vedere i soldi, i profitti, la leadership, e possibilmente poco debito in bilancio: tutte cose queste che Apple, Nvidia, Amazon, Google oppure Microsoft posseggono nella giusta misura.

(*) = Datastream è un database completo di dati di serie temporali finanziarie su tutte le principali classi di attività, con 120 anni di storia e 175 paesi coperti.