Quando i prezzi energetici esplodono per ragioni geopolitiche che nessuna banca centrale può controllare, e al tempo stesso i tassi salgono per raffreddare un’inflazione che in parte viene proprio da quel caro-energia, il rischio non è più solo inflazione o solo recessione, ma qualcosa di peggio: entrambi insieme.
Quando i due fenomeni si sovrappongono, inflazione persistente e crescita economica in rallentamento, nessuna delle due protezioni funziona pienamente, perché la banca centrale non può tagliare per stimolare l’economia senza rischiare di far ripartire i prezzi.
Il nodo irrisolvibile della politica monetaria
La stagflazione rappresenterebbe storicamente lo scenario più ostile per chi gestisce un portafoglio, e la ragione è strutturale. In una recessione classica, le banche centrali abbassano il costo del denaro, i bond si rivalutano e svolgono la loro funzione protettiva. Quando invece l’inflazione è il problema principale, materie prime e attivi reali offrono uno scudo efficace contro l’erosione del potere d’acquisto. Ma nei periodi in cui i due fenomeni convivono, questa architettura difensiva si inceppa: abbassare i tassi per sostenere la crescita alimenterebbe ulteriormente i prezzi, mentre mantenerli alti o alzarli ancora comprimerebbe ulteriormente un’economia già in affanno.
Questo è esattamente il dilemma con cui la Fed guidata da Kevin Warsh sembrerebbe fare i conti in questo momento. L’inflazione core misurata dal PCE, l’indicatore che la Federal Reserve utilizza come riferimento primario per valutare le pressioni sui prezzi al netto delle componenti più volatili, si attesterebbe al 3,3% su base annua, un livello che rimane distante dal target del 2% e che non consente alla banca centrale di allentare la presa. Eppure buona parte di quella pressione inflazionistica non avrebbe origine domestica: la scaturirebbe dallo shock petrolifero innescato dall’allargamento del conflitto in Medio Oriente.
Lo shock d’offerta che cambia tutto
Il petrolio WTI avrebbe risuperato la soglia dei $100 al barile in seguito alla chiusura del gasdotto saudita Est-Ovest, un’infrastruttura che movimentava circa 5 milioni di barili al giorno. Gli Houthi controllerebbero lo stretto di Bab el-Mandeb, attraverso cui transita il 12% del commercio globale, e la produzione saudita sarebbe ai minimi da tre decenni. Di fronte a uno shock d’offerta di questa entità, lo strumento dei tassi risulterebbe fondamentalmente inadeguato: alzare il costo del denaro non riapre i pozzi, non ripristina le rotte marittime e non riduce il peso della bolletta energetica su famiglie e imprese. L’unico effetto sarebbe quello di comprimere la domanda interna, aggiungendo una pressione deflazionistica sull’economia reale in un momento in cui questa è già esposta su più fronti.
Il voto unanime del FOMC a favore dell’ultimo rialzo da 25 punti base sembrerebbe segnalare una convergenza hawkish interna al comitato più marcata rispetto alla riunione di luglio, quando tre membri avevano votato contro. Il dot plot, ovvero la mappa delle proiezioni sui tassi che la Fed pubblica trimestralmente, indicherebbe almeno un ulteriore rialzo entro fine 2026 e un plateau nel corso del 2027. Tuttavia il mercato potrebbe già scontare uno scenario più aggressivo, e quella divergenza tra le aspettative implicite nei prezzi e la forward guidance ufficiale potrebbe tradursi in episodi di volatilità significativa nei prossimi trimestri.
Come costruire una difesa in uno scenario stagflazionistico
Proteggere un portafoglio in un contesto di questo tipo richiederebbe di ragionare su più livelli simultaneamente. I TIPS, ovvero i Treasury americani indicizzati all’inflazione, offrirebbero una protezione diretta contro la componente inflazionistica dello scenario, adeguando il capitale nominale all’andamento dei prezzi al consumo. I Treasury a lunga duration, come quelli replicati dall’ETF TLT, potrebbero invece svolgere una funzione asimmetrica in caso di recessione conclamata: se la crescita cedesse abbastanza da costringere la Fed a un cambio di rotta, i bond lunghi potrebbero apprezzarsi in modo rilevante proprio mentre la componente azionaria del portafoglio soffre. Per i risparmiatori italiani, i BTP offrirebbero un’alternativa da valutare con attenzione, considerando che il differenziale di rendimento rispetto ai Bund tedeschi potrebbe ampliarsi in una fase di risk-off globale, ma che l’ancoraggio all’area euro rimane un elemento di stabilità rispetto ai movimenti valutari.
L’XAUUSD, ossia l’oro quotato in dollari, e più in generale le materie prime energetiche tenderebbero a performare bene nella fase acuta dell’inflazione, ma potrebbero cedere terreno se lo scenario degenerasse verso una recessione globale più profonda, in cui la domanda di commodity collassa.
In sostanza...
La stagflazione non è uno scenario certo, né inevitabile, e sarebbe fuorviante presentarla come tale. Potrebbe emergere una soluzione diplomatica che riporti il petrolio verso i $70, la Fed potrebbe riuscire nell’impresa di raffreddare l’inflazione senza affossare la crescita, e i mercati potrebbero trovare un nuovo equilibrio più rapidamente di quanto molti analisti immaginino oggi. Ma la domanda che vale la pena porsi non è se lo scenario si realizzerà con certezza, bensì se il proprio portafoglio sarebbe in grado di reggere nel caso in cui si avvicinasse anche solo parzialmente.
Chi ha una concentrazione elevata sull’azionario, poca liquidità disponibile e nessuna protezione contro l’inflazione potrebbe trovarsi a dover prendere decisioni difficili nel momento peggiore, cioè sotto pressione emotiva. Ragionare oggi su scenari che speriamo non si materializzino sembrerebbe il modo più lucido di affrontare un contesto che, per la prima volta da molti anni, presenta più variabili simultaneamente fuori controllo.
