Mentre i rendimenti reali americani a dieci anni si attestano intorno al 2,4%, un livello che non si vedeva da anni e che continua a salire con una persistenza difficile da ignorare, vale la pena chiedersi quanto tempo ancora potranno reggere le valutazioni azionarie prima che il costo del denaro cominci a farsi sentire davvero sul portafoglio di chi ha investito i propri risparmi in strumenti considerati «sicuri». Forse, poco.
Il punto di partenza è tecnico ma fondamentale da capire: quando si parla di rendimento reale, si intende il rendimento nominale di un’obbligazione governativa depurato dall’inflazione attesa. In pratica, è la risposta alla domanda: quanto guadagno davvero, al netto della perdita di potere d’acquisto?
Ebbene, il rendimento reale del Treasury decennale americano si trova oggi al 2,4%, in risalita dal -1,1% degli anni post-pandemia e dall’1,9% di dodici mesi fa. Questo movimento non sembrerebbe casuale: potrebbe segnalare che gli investitori globali stiano chiedendo una compensazione strutturalmente più alta per finanziare il debito pubblico americano, e lo starebbero facendo con una convinzione crescente.
Deficit e intelligenza artificiale: due forze che si alimentano a vicenda
Le ragioni di questa pressione al rialzo sui rendimenti reali sembrerebbero riconducibili a due dinamiche parallele che si rafforzano reciprocamente. Da un lato, il deficit federale statunitense continua ad ampliarsi, generando volumi di emissione obbligazionaria che il mercato è chiamato ad assorbire in quantità crescenti. Per farlo, il mercato richiede un compenso più elevato, ovvero rendimenti nominali e reali più alti.
Dall’altro, la corsa agli investimenti in infrastrutture per l’intelligenza artificiale starebbe generando una domanda privata di capitali senza precedenti: le grandi aziende tecnologiche si starebbero indebitando massicciamente per costruire data center e capacità computazionale su scala industriale. La domanda pubblica e quella privata di denaro si sommano, producendo un effetto di spiazzamento che potrebbe mantenere il costo del denaro su livelli strutturalmente più elevati rispetto al decennio precedente.
Le implicazioni per l’S&P 500 e i multipli di valutazione
Le conseguenze di questo regime di tassi reali più elevati sulle valutazioni azionarie sono già state in parte quantificate. Secondo le stime di Goldman Sachs, ogni 50 punti base di aumento nei rendimenti reali si tradurrebbe in una contrazione di circa il 3% sui multipli di valutazione dell’S&P 500. Con i rendimenti reali già sopra il 2,4%, il rapporto prezzo/utili implicito si comprimerebbe verso 21,4 volte gli utili attesi, una soglia che lascerebbe margini di sicurezza particolarmente ridotti.
A rendere il quadro più delicato, le aspettative di crescita degli utili di lungo termine scontate dal mercato si troverebbero oggi su livelli storicamente eccezionali, comparabili o superiori a quelli registrati durante la bolla tecnologica del 2000. In altri termini, il mercato starebbe già prezzando scenari molto ottimistici, e un ulteriore irrigidimento delle condizioni finanziarie potrebbe non trovare corrispondenza nei fondamentali delle aziende quotate.
Il buyback del Treasury e il paradosso del term premium
Un elemento tecnico di rilievo si aggiunge a complicare il quadro complessivo. Il Dipartimento del Tesoro americano avrebbe recentemente annunciato un raddoppio delle operazioni di riacquisto di titoli governativi a lunga scadenza. In teoria, questa mossa sembrerebbe orientata a ridurre la pressione sui rendimenti della parte lunga della curva.
Tuttavia, come avrebbe sottolineato JP Morgan, in assenza di un aggiustamento fiscale strutturale credibile, tale intervento potrebbe paradossalmente amplificare il cosiddetto term premium, ovvero la compensazione aggiuntiva che gli investitori esigono per detenere titoli a lunga scadenza rispetto a quelli a breve. Il trentennale americano, con un rendimento già sopra il 5,23%, rimarrebbe vulnerabile a ulteriori pressioni ribassiste sul prezzo fintanto che non si stabilizzasse in modo convincente al di sotto di un’area tecnica compresa tra il 5,14% e il 5,20%.
Cosa significa tutto questo per chi detiene BTP
Il canale di trasmissione verso i titoli di Stato europei e in particolare verso i BTP italiani è meno immediato ma non meno reale. I rendimenti americani fungono da riferimento globale per il costo del denaro: quando salgono in modo persistente, tendono a esercitare una pressione al rialzo anche sui rendimenti sovrani europei, attraverso meccanismi di arbitraggio e di riallineamento delle aspettative degli investitori internazionali.
Per chi detiene titoli di Stato italiani a lunga scadenza nel proprio portafoglio, questo potrebbe tradursi in un’erosione del valore di mercato degli strumenti già in portafoglio, anche in assenza di deterioramenti specifici del merito creditizio italiano. La duration, ovvero la sensibilità del portafoglio obbligazionario alle variazioni dei tassi, diventerebbe in questo scenario un parametro da monitorare con attenzione crescente. Un portafoglio molto esposto sulla parte lunga della curva potrebbe subire oscillazioni di valore significative anche in presenza di movimenti dei tassi apparentemente contenuti.
Quindi...
Il segnale che arriva dai rendimenti reali americani non sembrerebbe rumore di fondo: potrebbe piuttosto essere l’espressione di un cambiamento strutturale nel prezzo globale del denaro, guidato da forze difficilmente reversibili nel breve termine come il deficit pubblico americano e la fame di capitali dell’industria dell’intelligenza artificiale.
Guardare con occhi aperti a un meccanismo di trasmissione che opera in modo silenzioso e graduale, finché non diventa improvvisamente visibile sui rendiconti, è forse la cosa più utile che si possa fare in questo momento. La prudenza, in questi casi, non significa rinunciare al rendimento: significa capire da dove viene il rischio prima che sia il mercato a spiegarlo.
