Quando l’allocazione azionaria degli investitori raggiunge il 72%, il livello più elevato dal 1969, vale la pena fermarsi un momento. Quanto di questo posizionamento è frutto di una scelta consapevole, e quanto è il risultato di anni di mercati favorevoli che hanno gonfiato la quota azionaria dei portafogli senza che nessuno l’abbia mai deciso?
Un numero che merita attenzione
Il punto di partenza è una stima di Wells Fargo: l’allocazione azionaria media degli investitori si attesta oggi al 72%, una soglia che non si osservava dalla fine degli anni Sessanta. Nel 1969 gli ETF non esistevano, i mercati obbligazionari offrivano rendimenti reali positivi e l’inflazione stava appena iniziando a manifestarsi come problema sistemico.
Ritrovarsi con la stessa concentrazione sul rischio azionario mentre i tassi salgono e il Treasury decennale rende oltre il 5% non è una coincidenza di poco conto. Martedì il titolo di Stato americano a dieci anni ha toccato il 5,02%, il livello più alto degli ultimi diciannove anni. Il BTP decennale, dal canto suo, viaggia intorno al 4,4%, sui massimi da due anni.
La matematica cambia quando il tasso privo di rischio sale
Il concetto chiave è quello di allocazione ottimale in funzione del rendimento privo di rischio, cioè il rendimento ottenibile senza assumersi un rischio di credito significativo.
Quando i titoli di Stato a dieci anni rendevano vicino allo zero, come è accaduto per gran parte del decennio scorso, detenere azioni era quasi una necessità: non esisteva alternativa credibile per chi cercasse un rendimento reale positivo. Con un’obbligazione governativa che supera il 5% annuo, la matematica cambia.
Storicamente l’S&P 500 ha reso intorno al 10% annuo in termini nominali, circa il 7% al netto dell’inflazione, ma con una volatilità incomparabilmente più alta di un titolo di Stato. La differenza tra il rendimento atteso delle azioni e quello privo di rischio, cioè l’equity risk premium, si comprime quindi in modo sensibile: non sparisce, ma il compenso per il rischio aggiuntivo che l’investitore si assume diventa più sottile.
Wells Fargo stima che, nell’attuale contesto di tassi, l’allocazione corretta sarebbe più vicina al 60% azionario e 40% obbligazionario, il tradizionale portafoglio bilanciato che per anni era stato considerato obsoleto proprio in assenza di rendimenti sui bond. Il divario rispetto al 72% attuale vale 12 punti percentuali: secondo la banca è il più ampio dal 1969, superiore a quello registrato durante la bolla tecnologica.
Non è un esercizio teorico. Nella stessa nota Wells Fargo ha tagliato l’obiettivo sull’S&P 500, stimando un rischio di ribasso compreso tra il 5% e il 10% nel breve periodo, e ha consigliato ai clienti di aumentare l’esposizione alla sanità riducendo quella alla tecnologia.
Il contesto macro che nessun portafoglio può ignorare
A rendere lo squilibrio più delicato è il quadro macroeconomico. Mercoledì 16 settembre la Federal Reserve ha alzato i tassi di 25 punti base, portandoli nella forchetta tra il 3,75% e il 4%: è il primo rialzo da luglio 2023, ed è arrivato con un voto unanime, 12 favorevoli e nessun contrario.
L’unanimità conta. A luglio tre presidenti di Fed regionali avevano votato contro chiedendo un aumento, il numero più alto in una sola direzione dal 2016, mentre la Casa Bianca chiedeva tagli. Il fatto che il comitato si sia ricompattato viene letto dagli operatori come un segnale restrittivo, e le nuove proiezioni indicano una mediana del tasso sui federal funds al 4,125% a fine anno, compatibile con un ulteriore rialzo entro dicembre.
Il problema di un’allocazione azionaria così elevata in questo scenario sta nel meccanismo di compressione dei multipli. Quando aumenta il tasso con cui si attualizzano i flussi di cassa futuri di un’azienda, il valore presente di quegli stessi flussi diminuisce in modo matematicamente prevedibile. Le società a bassa capitalizzazione e quelle più dipendenti dal credito sono storicamente le più vulnerabili, perché i loro costi di indebitamento salgono in misura sproporzionata rispetto a quelli delle grandi società con bilanci solidi.
Petrolio, geopolitica e inflazione da offerta
Si aggiunge poi una dimensione geopolitica che alimenta l’inflazione dal lato dell’offerta, quella su cui la politica monetaria ha strumenti di intervento limitati.
Le tensioni in Medio Oriente hanno colpito infrastrutture critiche per il trasporto di petrolio: l’Arabia Saudita ha dichiarato una riduzione della capacità produttiva di circa 600.000 barili al giorno dopo gli attacchi ai propri impianti energetici. Il WTI ha superato quota 100 dollari al barile, anche se nelle ultime sedute è arretrato verso i 101 dollari, con il Brent a 104,6, dopo che Riad ha aperto una via di esportazione alternativa attraverso l’Oman.
Sul fronte della domanda, la Cina resta la variabile meno leggibile. Dopo mesi di importazioni ridotte, che hanno contribuito a contenere i prezzi, sono emersi segnali di una ripresa degli acquisti. È un’inflazione da offerta che le banche centrali faticano a contrastare direttamente: alzare i tassi non produce più barili.
Correzioni, drawdown e il vero rischio che nessuno misura
Un’allocazione azionaria al 72% non è di per sé il segnale di un disastro imminente. Può però riflettere anni in cui i mercati hanno lavorato per gli investitori quasi indipendentemente dalle loro scelte attive: se non si ribilancia mai, la quota azionaria cresce da sola.
Il contesto è cambiato in modo silenzioso ma concreto. Le obbligazioni rendono di nuovo, la Fed appare orientata a restare restrittiva, l’inflazione energetica comprime i margini e aggiunge incertezza sulle prossime mosse della banca centrale.
In questo scenario, la domanda più utile non riguarda dove arriverà l’S&P 500 a fine anno, ma quanto drawdown si è in grado di sopportare, emotivamente e finanziariamente, prima di essere costretti o tentati di vendere.
