Chiunque stia emettendo debito in questo inizio di autunno ’26 sta facendo i conti con i rendimenti di mercato in rialzo. Malgrado le rassicurazioni delle autorità sul futuro trend inflazionistico, previsto in discesa, intanto i prezzi salgono e sembra che continueranno a farlo. Se i prezzi di petrolio e gas non si fermano, questione di settimane e i listini prezzi di tutti i beni e servizi saranno rivisti. Al rialzo, ovviamente, il che si trascinerà dietro le ragionevoli attese di un rialzo delle retribuzioni per quello che, in definitiva, sembra un brutto film già visto pochi anni fa.
Per averne una riprova tangibile, prezza 96,50 il callable bond in euro Goldman Sachs 6% fisso per 2 anni e poi fino al 6%.
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La dual tranche Goldman Sachs del 1° settembre
Il 1° settembre, quando il BTP 10Y rendeva “ancora” il 4,18% mentre oggi siamo al 4,33, in calo del –2,5% rispetto a venerdì, Goldman Sachs (GS) ha emesso una dual tranche. La macro architettura di queste emissioni in genere è sempre la stessa, con le uniche varianti che si giocano sul fronte della valuta e dei tassi nominali annui. Qui considereremo solo il bond in euro, per cui tralasceremo quello in dollari americani.
Tecnicamente parlando, la dicitura esatta sarebbe “Obbligazione GS Tasso Misto Steepener Callable in Euro”, la cui matricola ISIN è XS2061620741. Ha data emissione 01/09/2026 e scadenza allo stesso giorno del 2036 (10 anni) salvo eventuale richiamo anticipato che non arriverebbe prima dei due anni. Cioè da qui al 1° settembre 2028 è sicuro che l’obbligazione sarà in vita e fruttifera, mentre da lì in poi la certezza andrà rinnovata di anno in anno. Se nelle date tra il 25 e il 27 agosto dal 2028 al 2035 GS non eserciterà la callability, allora dopo una settimana arriva la cedola e si rimanderà il tutto all’anno dopp.
Tanto a scadenza, quanto all’eventuale rimborso anticipato, GS garantisce il 100% del nominale sottoscritto, salvo default. Al riguardo l’attuale rating emittente è A per Fitch, A2 per Moody’s e BBB+ per S&P.
Il titolo, infine, è denominato in euro ed è quotato sull’EuroMOT di Borsa Italiana durante i normali orari di contrattazione di Borsa.
Taglio di sottoscrizione, cedola e rendimento
L’importo nominale a titolo è di 100 €, più spese di commissioni bancarie. In verità oggi lo si compra a sconto del 3,5% sul valore di emissione (a 100), visto che prezza 96,50 centesimi. La quotazione depone a favore del rendimento a scadenza vista la certezza della plusvalenza a quel tempo, ma apre a un altro interrogativo. Il dubbio attiene a quanta forza ribassista il bond è in grado di reggere per non vedere sprofondare più di tanto i corsi di mercato.
Difficile rispondere, mentre alcune ipotesi possono derivare dall’analisi della struttura cedolare. Nello specifico, GS ha previsto la seguente sequenza dei payout:
- 6,00% lordo al termine del 1° e 2° anno (4,44% netto), cioè il 1° settembre ’27 e il 1° settembre ’28;
- cedole variabili dal 3° anno in poi, quindi per un massimo di 8 anni, entro range determinati. Gli estremi min-max sono del 2,00% lordo (1,48% netto) in un verso e del 6,00% nell’altro, mentre è inusuale il metodo di determinazione dei coupon variabili. Questi sono pari a 5 volte il differenziale tra il tasso EUR CMS 10Y e il tasso EUR CMS 2Y, cioè pari a 5 volte la distanza tra i due tassi di riferimento.
Quanto potrebbero rendere questi callable bond in euro?
Vediamo, allora, quali potrebbero essere i rendimenti totali lordi nel caso in cui GS non esercitasse mai la callability del prestito.
Partiamo dalla peggiore delle ipotesi, ossia di cedole variabili sempre al 2% per 8 anni. In tal caso avremmo il 5,65% del 1° anno (il bond ha già maturato un rateo lordo dello 0,35%), il 6% del 2° e il 16% della componente variabile. Tra 10 anni arriverebbe anche la plusvalenza, per un guadagno lordo totale di poco oltre il 30% (3,33% effettivo annuo lordo a scadenza). L’altro estremo vedrebbe un ritorno lordo cumulato più che doppio, e ribalterebbe completamente la valutazione sul titolo.
In verità nessuno si augura un 3,3% lordo per 10 anni alla luce degli yield attuali, ma sarebbe illusorio credere nello scenario inverso. Oggi il tasso EUR ICE Swap Rate 10Y su Euribor è del 3,565% mentre il tasso EUR ICE Swap Rate 2Y su EURIBOR si attesta sul 3,53%. Ai livelli attuali, quindi, scatterebbe la cedola minima se ci trovassimo in uno degli 8 anni di coupon variabili. Il tempo che conta, infatti, è la “Data di determinazione degli interessi” così come indicato nel prospetto ufficiale del titolo. In ordine cronologico, esse sono quelle del 29/08/’28, 29/08/’29, 28/08/’30, 27/08/’31, 27/08/’32, 29/08/’33 e 29/08/’34. In pratica, i due tassi swap sono rilevati 3 giorni lavorativi prima dell’inizio del periodo cedolare di riferimento.
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Altri due elementi che potrebbero fare tanta differenza sono il proprio prezzo di carico del titolo e la data effettiva di rimborso. Nel primo caso l’ideale sarebbe acquistarlo ancora più a sconto, scenario non impossibile. Ad oggi i prezzi min-max del GS Fin Corp Mc Sep36 Call Eur sono stati 96,50 e 99. Se le tensioni sull’obbligazionario dovessero proseguire, il mercato quasi certamente offrirebbe prezzi più allettanti degli attuali. L’altra è la durata effettiva, dove è difficile fare valutazioni pro o contro la callability.
Ora, in quale contesto di mercato il bond potrebbe offrire il meglio di sé in termini di potenziali rendimenti? Fondamentalmente in due, o forse in tre. I primi due sono speculari, vale a dire uno scenario di “Bull Steepening” (crollo verticale dei tassi a breve) oppure di “Bear Steepening” (qui, invece, sale il tasso 10Y). In pratica al tempo della rilevazione uno dei due tassi benchmark deve essersi allontanato tanto dall’altro per sperare in ricchi coupon. Il terzo, invece, in una casistica di acquisto a forte sconto e di esercizio della call a breve-medio termine da parte di GS. Il gap sulle quotazioni compenserebbe la possibile delusione sulle cedole variabili.
Nel complesso resta un bond per investitori a buona propensione al rischio, con ampi orizzonti temporali e che abbiano compreso perfettamente com’è strutturato il prodotto. Oltre al rischio emittente, di inflazione e di reinvestimento, infine, segnaliamo che il titolo è quasi illiquido (pochissimi scambi daily) per cui vanno preventivati spread bid/ask non proprio stretti.
