Se la crisi che sta colpendo la Francia di Emmanuel Macron continuerà ad aggravarsi, difficilmente i BTP italiani potranno considerarsi al riparo dal rischio contagio. Un rischio che il mercato sta già monitorando, alla luce delle tensioni che interessano i titoli di Stato dell’Eurozona e che rischia di aumentare.
Le elezioni presidenziali francesi imminenti e le proposte dei partiti più populisti alimentano di fatto i timori che i prossimi mesi continueranno a essere caratterizzati dall’escalation delle tensioni sugli OAT: un fenomeno che potrebbe portare gli investitori più avversi al rischio a catalizzare l’attenzione soprattutto sui Titoli di Stato di altri Paesi vulnerabili.
E l’Italia di Meloni, per quanto abbia fatto progressi, rimane un Paese vulnerabile, a causa della traiettoria del debito-PIL, che diventerà ribassista soltanto a partire dal 2028.
Crisi Francia, perché anche i BTP rischiano il contagio
La discesa a partire dal 2028 è stata prevista anche dal Documento programmatico di finanza pubblica (DPFP), che è stato presentato dal Presidente del Consiglio dei ministri Giorgia Meloni e dal Ministro dell’economia e delle finanze Giancarlo Giorgetti, deliberato dal Consiglio dei ministri lo scorso 2 ottobre.
Sebbene abbia rivisto al rialzo la crescita del PIL dell’Italia per il 2026 all’1%, a fronte di un rapporto deficit-PIL al 2,9%, il DPFB ha confermato come il rapporto debito-PIL si confermi una spina per l’Italia.
Di conseguenza diversi analisti, preoccupati per le vendite che stanno mettendo sotto pressione il debito francese -, come dimostra il trend degli OAT - mettono sempre più in conto un effetto contagio a discapito di altri Titoli dell’area euro, come ha fatto notare in una nota di oggi Sebastiano Chiodino, Head of Liability Driven Investments presso Generali Asset Management.
Chiodino ha fatto intanto una premessa sottolineando che, “in un contesto di tassi d’interesse globali persistentemente elevati e volatili, aggravato dall’aumento dei prezzi dell’energia, i mercati obbligazionari europei stanno entrando in una nuova fase di frammentazione”.
La prova è rappresentata dal trend dei Titoli di Stato che “continuano a essere sotto pressione a causa della diffusa instabilità politica, che rappresenta un rischio concreto per la disciplina fiscale in diversi Paesi”.
Di conseguenza, “sebbene gli sviluppi politici futuri possano rivelarsi meno destabilizzanti di quanto i mercati attualmente temano, il recente allargamento degli spread sovrani è destinato con ogni probabilità a proseguire nei prossimi mesi e potrebbe intensificarsi con l’avvicinarsi di un fitto calendario politico”.
I livelli degli spread e del contagio, in realtà, non sono ancora tali da “giustificare l’attivazione imminente degli strumenti di backstop disponibili”.
Tra questi strumenti, va ricordato, esiste lo scudo anti spread lanciato nel 2022 dalla BCE, finora mai utilizzato.
Chiodino crede tuttavia che il ricorso agli strumenti di backstop disponibili potrebbe avverarsi solo dopo “un ulteriore repricing dei mercati”, in una situazione in cui la Francia e i suoi Titoli di Stato OAT sono “al centro di questa nuova fonte di rischio sistemico” e in cui “un ulteriore deterioramento potrebbe generare effetti di contagio verso altri Paesi vulnerabili”, accentuando la differenziazione del rischio al’’interno dell’area euro.
Non si può dunque escludere che i BTP, come sta tra l’altro già accadendo, finiscano nel mirino di ulteriori smobilizzi da parte degli investitori.
La domanda è dove poter trovare rifugio nei mercati obbligazionari dell’Eurozona, visto tra l’altro che, come ha indicato il responsabile della divisione di Generali Asset Management, “i cambiamenti nelle correlazioni tra le diverse classi di attivo assumono un’importanza cruciale per gli investitori istituzionali di lungo periodo e meritano un’attenta valutazione”.
Tradotto: “l’interazione tra rischio spread e rischio duration sarà un elemento centrale nella costruzione e nel ribilanciamento dei portafogli, sollevando una domanda fondamentale: dove possono trovare gli investitori un bene rifugio realmente affidabile?”.
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Esiste, di fatto, un bond rifugio? Sicuramente, a chi guarda ai Titoli di Stato dell’area euro, non sarà sfuggito il fatto che, se lo stesso spread BTP-Bund a 10 anni si è allargato, è perché gli investitori sono tornati a scegliere soprattutto i Bund che, in diverse sessioni, sono stati penalizzati dagli smobilizzi in misura decisamente inferiore rispetto ai BTP e agli OAT.
Chiodino non esclude che il Bund tedesco torni a “ricoprire il ruolo di asset privo di rischio di riferimento nell’area euro”, sebbene la Germania non sia “immune alle incertezze politiche”, visto che “deve affrontare profonde sfide strutturali per la propria economia”.
Da un lato, dunque, “le fasi più recenti e acute della crisi francese potrebbero suggerire che i Titoli tedeschi siano destinati a riassumere questo ruolo di bene rifugio. Tuttavia, la crisi energetica innescata dalla crisi iraniana, insieme alle conseguenti pressioni inflazionistiche, implica che non si possa escludere una persistente pressione al rialzo sui rendimenti tedeschi”; pertanto, obiettivi particolarmente ambiziosi potrebbero non essere coerenti con le attuali incertezze geopolitiche”.
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Tassi reali e inflazione, come proteggere il portafoglio
Alla domanda su come proteggere dunque il proprio portafoglio, Sebastiano Chiodino fa notare che le occasioni, comunque, non mancano, in quanto “i tassi reali, tornati su livelli che non si vedevano dalla vigilia della crisi finanziaria globale, offrono interessanti opportunità d’investimento”.
Dunque, “in un mercato che continua a considerare l’inflazione come un fenomeno temporaneo, le coperture dall’inflazione dovrebbero essere attentamente valutate e adeguatamente integrate nei portafogli”.
Allo stesso tempo, il mix di tassi reali tanto elevati e condizioni finanziarie che stanno diventando più restrittive rappresentano probabilmente una minaccia per le obbligazioni corporate.
Così spiega infatti l’esperto di Generali Asset Management:
“Sebbene i fondamentali delle imprese rimangano solidi e il superciclo di investimenti legato all’intelligenza artificiale sia guidato da aziende con livelli di leva finanziaria moderati, considerare le obbligazioni corporate come il nuovo bene rifugio potrebbe essere un’ipotesi azzardata”.
Bond corporate, perché con la Francia aumenta il rischio per le obbligazioni
Certo, finora queste obbligazioni si sono confermate “una delle asset class più favorite dagli investitori. Ma le dinamiche di mercato in evoluzione potrebbero incidere sulla loro performance futura”, sia per i possibili rischi sul fronte dei fondamentali, che per le condizioni finanziarie meno favorevoli. Questi stessi bond non sono inoltre esenti dal rischio di un “ritorno delle tensioni sui Paesi periferici dell’Eurozona”.
Tra l’altro, un problema per i bond corporate potrebbe essere rappresentato dalla possibilità che la crisi del debito francese favorisca una riallocazione degli OAT verso gli investitori domestici, replicando in parte il processo di rimpatrio dei BTP osservato durante la crisi del debito dell’Eurozona.
A quel punto, a fare incetta di Tititoli di Stato francesi potrebbero essere soprattutto i portafogli assicurativi. Le conseguenze per il mercato primario del credito corporate potrebbero essere tuttavia potenzialmente negative.
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Come investire in questa fase: la strategia di Chiodino
Il consiglio che Chiodino dà agli investitori è così il seguente, fermo restando che, in ogni caso che, i fondamentali delle aziende rimangono solidi:
“Alla luce di queste considerazioni, potrebbe essere opportuno avviare una graduale rotazione dal rischio di credito verso il rischio duration, privilegiando l’esposizione ai titoli sovrani core sulle scadenze intermedie. Non vi sono tuttavia ragioni per affrettarsi o lasciarsi prendere dal panico: i fondamentali societari restano solidi e la volatilità dei tassi d’interesse continua a creare opportunità d’investimento”.
Dunque, il consiglio di Sebastiano Chiodino è questo: ridurre gradualmente l’esposizione al rischio delle obbligazioni societarie e spostare una parte del portafoglio verso Titoli di Stato considerati più solidi, senza farsi prendere dal panico. Meno dipendenza dal rischio di credito e, dunque, maggiore attenzione ai titoli sovrani core, in particolare sulle scadenze intermedie. Ma attenzione: la duration non è sinonimo di sicurezza. Anche i Bund possono perdere infatti valore se l’inflazione e le aspettative sui tassi spingono verso l’alto i rendimenti tedeschi. E questo è proprio uno dei rischi che Chiodino evidenzia nel suo commento pur sottolineando, con gli opportuni distinguo, che anche i Bund non sono alla fine un bond rifugio perfetto.
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