La chiamata di del capo economista di Apollo Global, Torsten Slok, per nessun taglio dei tassi della Federal Reserve è forse un po’ prematura ma non del tutto improbabile. L’attività economica, la forza del mercato del lavoro e le condizioni finanziarie effettivamente, al momento, non giustificano un taglio dei tassi nell’immediato:
Financial conditions
Fonte: Apollo Global
Cosi come l’insorgere nuovamente delle dinamiche inflattive:
Inflation
Fonte: Apollo Global
La BCE nell’ultimo meeting ha spianato la strada per un taglio dei tassi a Giugno, con i mercati che hanno prezzano ormai col 97% di probabilità una riduzione dei tassi dell’Eurotower a partire da quel mese:
ECB rate cuts
Fonte: Bloomberg
E’ curioso che le aspettative sui tassi europei vadano più o meno di pari passo con quelle americani. Curioso perché l’economia statunitense sta godendo, apparentemente, di una riaccelerazione dell’attività mentre in Europa le principali economie stanno osservando dinamiche recessive (giustificando in parte i tagli della BCE).
Tuttavia, è da domandarsi se in fondo i mercati credano veramente al soft landing (o no recession) o se effettivamente diano ancora delle chance a una recessione. Storicamente quando la crescita nominale è inferiore ai tassi di interesse, il capitale si muove fuori dall’economia reale per entrare nel mercato monetario (c.d. : «crowding out») privando l’economia di risorse ed accelerando la flessione della crescita nominale. Questo spiega l’aumento della contrazione dei prestiti bancari negli USA che è iniziato da Agosto dello scorso anno.
Questo può bastare per ridurre i consumi ? Forse no. La crescita nominale del PIL americano è infatti stata guidata in parte dalla spesa governativa del periodo pandemico e post-pandemico che pero’ è andata a ridursi. L’espansione del PIL nominale in realtà è stata trainata dall’incremento dei redditi sia in termini di salari che di rendimento privato. Cioè attualmente, gli USA, anziché essere in una fase di « dominanza fiscale » sembra siano in una «dominanza reddituale».
Molti analisti si concentrano sull’aumento dei tassi sul credito al consumo, i quali sono effettivamente saliti al record del 21.5% (l’interesse su carte di credito). Tuttavia, il tasso effettivo che le famiglie stanno pagando sui mutui è a livelli molto bassi (3.8%) perché molti prestiti sono stati contratti nel periodo 2020-2021 in cui i tassi erano a livelli sensibilmente più bassi.
Se si guarda all’onere del debito delle famiglie americane (cioè il pagamento di interessi in percentuale al reddito familiare) si vedrà che è sì il più alto dal 2011 ma è ancora ben al di sotto del livello che ha preceduto la crisi finanziaria del 2008 (7.4%):
Household debt
Fonte: Bureau of Economic Analysis
Lato invece aziende, la liquidità di queste ha toccato i 4.4$ trilioni pari ad un massimo storico:
Cash held by corporation
Fonte: Bloomberg
Questo da un lato significa che le aziende americane sono meno impattate dall’ambiente di tassi più alti dovendo fare minore ricorso a prestiti. Dall’altro può anche significare un approccio prudenziale in vista di difficoltà economiche o semplicemente il riflettersi di quanto scritto in precedenza : il mercato monetario offre rendimenti migliori e più sicuri dell’economia reale (cioè la cassa viene investita su T-bill).
Da monitorare invece il settore immobiliare commerciale statunitense su cui sono esposte in Europa alcune banche tedesche mentre negli States l’esposizione ha una prevalenza tra le banche commerciali di piccole-medie dimensioni.
Le dimensioni di questo settore non sono particolarmente elevate (nel 2022 il contributo al PIL americano è stato di 2.3$ trilioni) ma è da valutare come le esposizioni siano state assunte (similari ai mutui subprime nel 2008?). Il settore immobiliare comunque ora maggiormente in difficoltà è quello cinese (-60% a/a le vendite a Febbraio dei top 100 sviluppatori immobiliari locali) che continua ad essere un peso per la ripresa economica cinese.
La geopolitica rappresenta sempre un potenziale rischio, molti Paesi stanno implementando politiche di spesa maggiore per la difesa (tra cui anche la Cina) e le situazioni in medio-oriente e in Ucraina sono a rischio escalation. Gli attacchi degli Houthi nel mar Rosso possono invece spingere le dinamiche inflattive poiché intralciano una delle principali rotte commerciali marittime mondiali andando a creare pressioni sulla supply chain globale.
Al momento, quindi, si può ipotizzare che tra il mese di Marzo e Aprile si possa assistere a una correzione dell’azionario, un po’ per via della statistica (questi mesi non sono stati troppo favorevoli negli anni elettorali) e un po’ per prese di profitto dopo una performance positiva di inizio anno ed anche per una minore liquidità dovuta alla fine del Bank Term Funding Program a partire dall’11 Marzo.
Negli States l’attività economica resta supportiva per gli utili aziendali, difatti i margini di profitto delle aziende statunitensi hanno si registrato una lieve contrazione ma rimangono al contempo su livelli storicamente alti:
Nonfinancial corporate profits margin
Fonte: Goldman Sachs
E’ probabile che gli investitori saranno più attenti nell’allocazione in termini settoriali e geografici. Il mercato US resta quello più attraente per via dei fondamentali solidi dell’economia, quello cinese è interessante per le valutazioni molto contratte ma è ancora presto per ipotizzare un investimento almeno finché l’economia non inizierà a dare segnali di una ripresa sostenuta. L’Europa, che viaggia a due velocità, può essere interessante avendo una maggiore presenza di azioni Value che nel contesto attuale europeo dovrebbero performare meglio delle Growth.
I temi attualmente più di interesse possono essere le azioni legate alla Difesa e Cybersecurity che beneficiano della maggiore spesa governativa, farmaceutico per via del tema obesità mentre è difficile dire se l’Intelligenza Artificiale abbia ancora benzina per correre. L’obbligazionario resta interessante su scadenze molto brevi come si è visto in precedenza, ma è ancora prematuro spostarsi su scadenze molto lunghe. L’High Yield (soprattutto upper) e bond dei mercati emergenti possono rappresentare una valida alternativa per aumentare il carry di portafoglio.
L’Oro tra tensioni geo-politiche e prospettive economiche incerte può, infine, rappresentare una buona difesa all’interno del portafoglio.
