I Treasury USA sono un rischio o un’opportunità?

Negli ultimi mesi, ma soprattutto dopo il Liberation Day, la conferenza stampa di Trump alla Casa Bianca del 2 aprile 2025, la stabilità dell’economia statunitense è stata al centro delle preoccupazioni degli investitori globali, con un focus particolare sulle prospettive future del debito pubblico americano da quasi 37 trilioni di dollari e dei Titoli di Stato USA.

Ma è giustificata questa apprensione? Cerchiamo di fare chiarezza, analizzando la situazione attuale e le possibili evoluzioni.

Se leggo le analisi dei trader e le interviste degli asset manager americani, il sentiment del mercato attualmente è quello generalizzato della “Posizione Corta Aggressiva” sui Treasuries americani. Mi spiego meglio: con gli strumenti derivati (contratti futures e opzioni) si possono vendere Treasuries a scadenza, ma senza averli in portafoglio, assumendo le cosiddette short positions. Sei in vendita ma non hai consegnato l’obbligazione, perché è una vendita a termine, a consegna differita e guadagni nel tuo account degli strumenti derivati qualora il prezzo del bond iniziasse a scendere. Infatti, stai scommettendo sul rialzo dei tassi e l’obbligo di consegna fisica del bond è solo alla scadenza naturale del contratto future (a meno che non si effettui il c.d. “roll-over” della posizione corta, cioè il riacquisto del contratto in corso e la simultanea vendita del contratto a scadenza seguente).

Un po’ complicato? Lo capisco, ma è importante descrivere questo fenomeno per capire cosa sta succedendo sul mercato dei Treasury.

leggi anche

Investire in obbligazioni, come farlo e quando conviene

Attualmente, il mercato obbligazionario USA è caratterizzato da posizioni corte aggregate sul decennale governativo tra le più consistenti degli ultimi vent’anni. Questa «macro vendita» di contratti futures sulle scadenze di giugno, settembre e dicembre 2025,è accentuata dalle tensioni geopolitiche, e riflette timori legati alla sostenibilità del debito e del deficit statunitensi. Non è tutta colpa di Trump, intendiamoci.

I 37 trilioni di dollari di debito si sono accumulati in decenni, non in 4 mesi. Tuttavia la legge di bilancio voluta da Trump peggiora le cose, perché non risolve il problema del deficit pubblico, anzi lo peggiora, e proietta nel giro di 2 anni il debito alla soglia dei 40 trilioni di dollari. Il problema è che con un debito così alto la spesa per gli interessi sul debito è un capitolo a parte della spesa pubblica, ed è incomprimibile, non è governabile, e nel 2025 raggiungerà quasi 1 trilione di dollari.

Secondo le proiezioni del Congressional Budget Office (CBO), l’organismo bipartisan di analisi economica del Congresso USA, la spesa netta per interessi sul debito pubblico degli Stati Uniti per l’anno fiscale 2025 è stimata a 952 miliardi di dollari. Questa cifra rappresenta un onere significativo per le finanze federali, posizionandosi come una delle principali voci di spesa. Le proiezioni del CBO, contenute nel «Budget and Economic Outlook: 2025 to 2035», indicano che il debito detenuto dal pubblico raggiungerà il 100% del Prodotto Interno Lordo (PIL) alla fine dell’anno fiscale 2025, attestandosi a circa 30,1 trilioni di dollari.

Ma è importante distinguere tra «debito detenuto dal pubblico» (debt held by the public) e «debito pubblico totale» (total public debt). Il primo si riferisce ai titoli di Stato posseduti da investitori privati, banche centrali estere e altre entità al di fuori del governo federale. Il secondo, che si avvicina di più alla cifra di 37 trilioni di dollari menzionata, include anche i debiti intragovernativi, ovvero i fondi che il Tesoro deve a altri dipartimenti governativi, come il fondo fiduciario della Social Security. La spesa per interessi viene calcolata prevalentemente sul debito detenuto dal pubblico. La spesa per interessi di 952 miliardi di dollari prevista dal CBO per il 2025 equivale al 3,2% del PIL stimato per lo stesso anno. Questa proiezione si basa su un complesso modello che tiene conto dei diversi tipi di titoli di debito emessi dal Tesoro e delle relative scadenze e tassi di interesse.

Se a ciò si aggiunge il progetto di minori entrate fiscali contenuto nel “Big Beautiful Bill” attualmente all’esame al congresso USA, che dovrebbero stimolare l’economia USA, il deficit di bilancio può superare allegramente i 2 trilioni, cioè il 6% del PIL americano e forse arrivare anche al 7% alla fine del 2025.

Per l’anno fiscale 2025, il deficit di bilancio totale degli Stati Uniti, che include già la spesa per interessi, è ufficialmente previsto a 1.900 miliardi di dollari (1,9 trilioni) dal Congressional Budget Office (CBO), l’organo di analisi economica del Congresso. Questo dato rappresenta la proiezione di base, calcolata secondo le leggi attualmente in vigore. Tuttavia, il quadro potrebbe cambiare significativamente con l’eventuale approvazione del «One Big Beautiful Bill Act» (OBBBA), un imponente pacchetto di tagli fiscali e riforme della spesa proposto dai Repubblicani e passato alla Camera dei Rappresentanti.

Al momento, il disegno di legge non è ancora stato approvato dal Senato e quindi non è legge. Abbiamo quindi due scenari.

Scenario 1: deficit di bilancio ufficiale (senza OBBBA). Secondo le proiezioni ufficiali del CBO di gennaio 2025, la situazione per l’anno fiscale 2025 (che termina il 30 settembre 2025) è la seguente:

• Deficit di Bilancio Totale: $1.900 miliardi
• Prodotto Interno Lordo (PIL) Stimato: Circa $30.650 miliardi
• Rapporto Deficit/PIL: 6,2%

Questo livello di deficit è considerato storicamente elevato, specialmente in un periodo di bassa disoccupazione, ed è alimentato da un aumento della spesa obbligatoria e dai crescenti costi degli interessi sul debito.

leggi anche

Come investire sul mercato azionario e dei bond con i dazi di Trump

Scenario 2: impatto potenziale del «Big Beautiful Bill». Il «One Big Beautiful Bill Act» (OBBBA), se approvato nella sua forma attuale, aumenterebbe notevolmente il deficit. Secondo le analisi del CBO, il disegno di legge aggiungerebbe al deficit tra i 2.400 e i 3.000 miliardi di dollari nell’arco di dieci anni (2025-2034), includendo l’aumento della spesa per interessi derivante dal nuovo debito.

Impatto stimato sul deficit 2025: sebbene una ripartizione ufficiale anno per anno non sia stata rilasciata dal CBO, le analisi di istituti indipendenti come il Committee for a Responsible Federal Budget (CRFB), basate sui dati CBO, suggeriscono un impatto significativo fin dal primo anno. Una stima ragionevole, basata sulla media dell’impatto nei primi cinque anni, indica un aumento del deficit di circa 300-350 miliardi di dollari per il solo 2025. Considerando questa stima, il quadro potenziale per il 2025, se l’OBBBA diventasse legge, sarebbe:

• Deficit di Bilancio Potenziale (con OBBBA): $2.200 - $2.250 miliardi (cioè $1.900 mld + $300-350 mld)
• Rapporto Deficit/PIL Potenziale: Circa 7,2% - 7,3%
  È fondamentale sottolineare che questo secondo scenario è ipotetico e dipende interamente dal percorso legislativo e da eventuali modifiche che il «Big Beautiful Bill» potrebbe subire al Senato.

Implicazioni di breve e lungo termine

La narrativa dello «shortare» (vendere i futures) sui Treasuries per timore dell’allargamento del deficit di bilancio è valida certamente per il breve termine.

A coloroche sono stuzzicati da un rendimento del decennale al 4,50%, consiglio quindi di evitare comunque acquisti di Treasury ed esporsi al rischio dollaro per i prossimi 6 mesi.

Tuttavia, a fronte di un concreto rischio rialzo dei tassi obbligazionari in USA e di ulteriore indebolimento del dollaro, in uno scenario di deterioramento economico la Federal Reserve potrebbe intervenire tagliando i tassi sui Fed funds (con grande gioia di Trump) e iniettando liquidità attraverso l’acquisto di Titoli di Stato. I

nsomma, la Fed in una situazione di stress dei mercati obbligazionari e di illiquidità delle transazioni, potrebbe inaugurare un Quantitative Easing di emergenza. Tale mossa costringerebbe i detentori di posizioni corte a «coprirsi» rapidamente, per evitare perdite (i prezzi dei bond infatti con intervento Fed sul mercato salirebbero) e quindi sostenendo ancor più al rialzo i prezzi dei bond. Ma le implicazioni sul dollaro rimarrebero comunque ribassiste per via del ribasso dei tassi sui Fed funds operato dalla Fed.

Insomma l’intervento Fed in una situazione di alta volatilità sarebbe positivo per il mercato obbligazionario e anche per il mercato equity, ma NON per il mercato valutario, cioè confermerebbe la debolezza intrinseca del dollaro.

Cosa ci insegna il passato?

Come spesso accade, la storia offre utili spunti di riflessione. Negli ultimi 25 anni, i picchi di posizioni corte sui Treasury USA sono stati spesso seguiti da rendimenti decennali in calo e da una chiusura delle posizioni short. Un esempio emblematico è il periodo 2018-2020, durante la guerra commerciale tra l’amministrazione Trump e la Cina, quando la Fed inizialmente mantenne una linea restrittiva. La posizione corta si ridusse progressivamente con l’annuncio del primo taglio dei tassi e il conseguente calo dei rendimenti, per poi scomparire del tutto nel 2020.

Un investimento tattico in Treasury al culmine del vendite (e prima dell’intervento Fed), sarebbe opportuno, per intenderci, se il 10y raggiungesse il 4.75%: a quel punto, in maniera prudenziale, si potrebbe acquistare il Treasury nella fascia 7y-10y. Per poi rivenderlo immediatamente dopo l’inizio della fase “difensiva” della Fed. Quindi la filosofia è quella di un approccio “tattico” sui Treasury, e non quello di un acquisto “stanziale” nel vostro portafoglio.

Cioè sconsiglio sui Treasury la logica del “cassettista”, per via del rischio di cambio.

E questo poiché la debolezza del dollaro in una prospettiva di lungo termine appare la tesi più sostenuta da molti analisti.
Il processo di de-dollarizzazione del commercio internazionale è solo agli inizi, e appare già da ora in tutta la sua logica.

È mia opinione infatti che il dollaro è destinato a perdere in 10-15 anni il suo ruolo di valuta di riferimento del commercio internazionale. E quindi ad indebolirsi sempre più nel lungo termine.

Questo processo è molto lento ma inarrestabile, in quanto:

• la guerra sui dazi contribuirà ad isolare progressivamente l ‘America dal resto del mondo (anche se solo parzialmente), nel senso che si ridurranno i volumi import-export da e verso l’America. La domanda di dollari nel mercato valutario tra 10 anni si sarà ridotta rispetto ai volumi attuali. Mentre sarà sicuramente aumentata la domanda di renmimbi e di euro.
• si favorirà un aumento delle relazioni reciproche tra Cina e resto del mondo, dato che la Cina, diminuendo le relazioni commerciali con gli USA, cercherà di risolvere il problema dell’eccesso di capacità produttiva instaurando maggiori accordi commerciali con il resto del sud-est asiatico, con il Giappone e con l’area euro.
• al diminuire dell’esport verso gli USA, si attenuerà quel afflusso fondamentale negli USA di liquidità internazionale che ha caratterizzato la globalizzazione negli ultimi 40 anni, cioè diminuiranno i reinvestimenti dei dollari incassati dall’esportatore straniero in Treasury americani. La quota di debito pubblico USA in mano agli stranieri è destinata a diminuire da qui a 10 anni. Questo è un ulteriore fattore di debolezza strutturale del dollaro nel lungo termine.

Le conclusioni? Prudenza sui Treasury e sul dollaro e opportunità di acquisto solo su certi livelli di yield e solo da un punto di vista tattico.

La narrativa a supporto delle posizioni corte sui Treasury USA appare robusta e non suscettibile di cambiamenti nel sentiment del mercato. Nel futuro a breve termine, dopo un trend consolidato sui Treasury e sul dollaro di «vendere l’ultravenduto». Si arriverà certamente a dei livelli di ingresso (in termini di rendimento) molto appetibili, come ho detto sul 4,75%-4,80% per il decennale.

A quel punto è consigliabile considerare le implicazioni delle future mosse della Fed e valutare le opportunità di ingresso offerte dai livelli di rendimento dei Treasury. Per poi vendere non appena i rendimenti inizieranno a scendere per l’intervento della banca centrale americana.

Una strategia opportunistica sul mercato obbligazionario americano che non può essere definitiva, ma solo tattica, e dedicata solo agli investitori smaliziati e in grado di sopportare il rischio di cambio che essa comporta.