Per anni le Filippine sono state considerate una delle storie di crescita più promettenti del Sud-Est asiatico. Una popolazione giovane, consumi dinamici, consistenti rimesse dall’estero, servizi in espansione e una progressiva integrazione nell’economia regionale hanno sostenuto l’immagine di un Paese capace di mantenere tassi di sviluppo nettamente superiori a quelli delle economie mature.
Oggi il quadro appare meno lineare. I rendimenti delle obbligazioni governative in valuta locale hanno raggiunto livelli prossimi al 7%, il mercato azionario tratta a multipli molto inferiori rispetto ai massimi storici e il peso filippino ha attraversato una prolungata fase di debolezza. Sono movimenti che segnalano un cambiamento significativo nella percezione del rischio associato al Paese.
Dietro questi numeri si confrontano però elementi molto differenti. Da una parte rimangono un rating sovrano investment grade, ampie riserve valutarie e una struttura del debito relativamente favorevole. Dall’altra emergono crescita più debole, inflazione elevata, tensioni politiche, ritardi negli investimenti e problemi strutturali che da tempo limitano il potenziale dell’economia. Il punto centrale diventa quindi capire che cosa stiano effettivamente incorporando oggi i prezzi delle attività finanziarie filippine.
La crescita ha perso improvvisamente velocità
Il primo elemento di discontinuità arriva dal prodotto interno lordo.
Nel secondo trimestre del 2026 la crescita dell’economia filippina si è fermata al 2,3% su base annua, dopo il 2,8% registrato nei primi tre mesi dell’anno. Nel complesso del primo semestre, l’espansione si è quindi attestata intorno al 2,6%, molto lontano dai ritmi prossimi o superiori al 6% osservati in diverse fasi del recente passato.
Ancora più significativo è ciò che emerge dalle componenti del PIL. Gli investimenti hanno registrato una contrazione vicina al 9%, mentre le costruzioni sono diminuite di quasi il 15%. Anche i consumi delle famiglie, tradizionale motore dell’economia filippina, hanno rallentato sensibilmente.
Una parte della debolezza è riconducibile ai ritardi nella spesa infrastrutturale successivi allo scandalo che ha coinvolto alcuni progetti per il controllo delle inondazioni. Sarebbe tuttavia riduttivo interpretare il rallentamento esclusivamente come un incidente temporaneo.
Le Filippine devono infatti confrontarsi con questioni più profonde: investimenti insufficienti, infrastrutture ancora inadeguate in diverse aree, elevata burocrazia, protezionismo in alcuni settori e un sistema politico nel quale mantenere un percorso di riforme coerente nel lungo periodo può risultare particolarmente complesso.
Politica e sviluppo economico procedono a velocità diverse
La struttura istituzionale filippina produce frequenti passaggi politici.
Il presidente della Repubblica rimane in carica per sei anni senza possibilità di rielezione immediata, mentre il calendario nazionale è scandito anche dalle elezioni di metà mandato e dalle competizioni locali. Questo sistema può rendere più difficile mantenere continuità su riforme i cui risultati economici richiedono molti anni per diventare pienamente visibili.
A complicare ulteriormente il quadro si è aggiunta la frattura politica tra il presidente Ferdinand Marcos Jr. e la vicepresidente Sara Duterte. Una collaborazione nata come alleanza elettorale si è progressivamente trasformata in una contrapposizione destinata a incidere sulla politica nazionale e sugli equilibri in vista delle presidenziali del 2028.
Per i mercati, l’aspetto rilevante non è soltanto il conflitto politico. Il problema riguarda soprattutto la capacità delle istituzioni di mantenere la politica economica al centro dell’agenda.
Le Filippine devono infatti competere con economie regionali come Indonesia, Vietnam e Malaysia, tutte impegnate ad attrarre capitali internazionali, manifattura avanzata e nuovi investimenti.
In un ambiente caratterizzato da una crescente competizione tra economie emergenti, anche la velocità con cui vengono adottate le riforme può diventare un elemento determinante.
Agricoltura e protezionismo restano nodi irrisolti
Uno degli esempi più evidenti delle difficoltà strutturali riguarda l’agricoltura.
Le riforme agrarie filippine hanno introdotto importanti limiti alla concentrazione della proprietà agricola. Il Comprehensive Agrarian Reform Program prevede generalmente un limite di cinque ettari per il terreno che un proprietario può trattenere, salvo specifiche eccezioni.
L’obiettivo sociale della redistribuzione della terra è evidente, ma nel tempo sono emersi anche problemi di efficienza economica. Una struttura agricola fortemente frammentata può rendere più difficile ottenere economie di scala, finanziare processi di modernizzazione, introdurre tecnologie avanzate e aumentare la produttività.
A questo si aggiunge un sistema di protezioni commerciali che ha contribuito, in alcune fasi, a mantenere elevati i prezzi domestici di prodotti essenziali.
Il riso rappresenta uno dei casi più significativi. Il governo ha già ridotto i dazi sulle importazioni nel tentativo di contenere i prezzi domestici, ma il costo degli alimenti continua ad avere un ruolo importante non soltanto dal punto di vista sociale.
Il livello dei prezzi alimentari incide infatti direttamente sull’inflazione e, di conseguenza, sulle decisioni della banca centrale.
Inflazione oltre il target: come interpretare rendimenti vicini al 7%
È proprio l’inflazione a rendere più complessa la lettura delle obbligazioni governative filippine.
Dopo la forte accelerazione registrata nella prima parte dell’anno, la crescita dei prezzi ha iniziato a rallentare, ma rimane nettamente superiore all’obiettivo della Bangko Sentral ng Pilipinas, fissato intorno al 3%, con un intervallo compreso tra il 2% e il 4%.
Le previsioni sull’inflazione media del 2026 si sono spostate verso livelli superiori al 6%, mentre il tasso ufficiale della banca centrale è stato portato al 4,75% dopo due incrementi consecutivi.
In questo contesto, un rendimento vicino al 7% per un’obbligazione governativa filippina a cinque anni non può essere analizzato isolatamente.
Se l’inflazione dovesse mantenersi intorno al 6%, il rendimento reale associato a quel livello nominale sarebbe contenuto. Se invece la crescita dei prezzi tornasse progressivamente verso il target della banca centrale, cambierebbe anche la relazione tra rendimento nominale e inflazione.
La dinamica dei prezzi sarebbe inoltre rilevante per la futura traiettoria dei tassi.
Quando i rendimenti di mercato diminuiscono, il valore delle obbligazioni già emesse tende, a parità delle altre condizioni, ad aumentare. Quando invece i rendimenti salgono, il prezzo dei titoli tende a diminuire.
Non si tratta di una caratteristica specifica delle Filippine, ma del normale rapporto inverso tra prezzi e rendimenti che caratterizza il mercato obbligazionario.
Per questo motivo, più del livello del 7% osservato in un determinato momento, assumono importanza le aspettative sull’evoluzione futura dell’inflazione e della politica monetaria.
Il peso rappresenta una seconda variabile fondamentale
Per un osservatore dell’area euro esiste poi un ulteriore livello di analisi: il cambio.
Il rendimento espresso in peso filippini non coincide infatti necessariamente con il risultato espresso in euro.
Una variazione della valuta può modificare significativamente il rendimento finale di un’attività finanziaria denominata in moneta estera. Una svalutazione del peso riduce, una volta convertito in euro, il valore dei flussi generati dal titolo. Un apprezzamento produce l’effetto opposto.
La debolezza registrata dal peso nel corso del 2026 rappresenta quindi un elemento importante per comprendere l’aumento dei rendimenti richiesti dal mercato.
La questione diventa ancora più delicata perché cambio e inflazione possono interagire.
Una valuta più debole aumenta infatti il costo delle importazioni, soprattutto nei settori energetico e alimentare. Questo può alimentare ulteriormente la crescita dei prezzi e rendere più complessa la normalizzazione della politica monetaria.
Il rischio incorporato nei rendimenti delle obbligazioni filippine non appare quindi riconducibile esclusivamente alla capacità dello Stato di rimborsare il debito. Comprende anche inflazione, tassi d’interesse, cambio, liquidità e incertezza politica.
Perché le Filippine non presentano il profilo tipico di una crisi emergente
Il quadro cambia però sensibilmente se si osservano gli indicatori finanziari esterni.
Le Filippine mantengono riserve valutarie superiori ai 100 miliardi di dollari, che costituiscono un importante cuscinetto nei confronti degli shock provenienti dall’estero. Le rimesse dei lavoratori filippini emigrati rappresentano inoltre una fonte relativamente stabile di valuta straniera.
Anche la composizione del debito pubblico costituisce una differenza significativa rispetto alle crisi emergenti del passato.
Circa due terzi del debito del governo nazionale sono finanziati sul mercato domestico. La prevalenza di passività denominate nella valuta nazionale limita il rischio di un improvviso aumento del peso reale del debito in seguito a una svalutazione.
È una differenza sostanziale rispetto alle crisi nelle quali governi e imprese avevano accumulato ingenti passività in dollari, pur producendo ricavi prevalentemente nella valuta nazionale.
Le Filippine continuano inoltre ad avere accesso ai mercati internazionali e conservano rating sovrani investment grade.
S&P mantiene il Paese nell’area BBB+, Moody’s a Baa2 e Fitch a BBB, anche se le valutazioni prospettiche delle agenzie sono diventate più prudenti.
Il quadro del credito sovrano non segnala quindi attualmente una situazione assimilabile a una crisi finanziaria. Mostra piuttosto una crescente attenzione alla sostenibilità fiscale, alla perdita di dinamismo dell’economia e alla capacità del governo di riportare progressivamente il deficit su livelli più contenuti.
Il 2027 potrebbe modificare la struttura del mercato obbligazionario
A queste variabili macroeconomiche si aggiunge un cambiamento di natura tecnica.
Dal 29 gennaio 2027 le obbligazioni governative filippine denominate in peso entreranno nella famiglia di indici J.P. Morgan GBI-EM, uno dei principali benchmark mondiali dedicati al debito dei mercati emergenti in valuta locale.
Una volta completato il processo di inclusione, il peso delle Filippine dovrebbe avvicinarsi all’1,8%. Diversi titoli governativi, per un valore complessivo di decine di miliardi di dollari, risultano potenzialmente eleggibili.
L’ingresso in un indice internazionale non determina automaticamente l’andamento dei prezzi o dei rendimenti.
Può tuttavia modificare la composizione della domanda.
I fondi passivi che replicano il benchmark devono adeguare la propria esposizione alla composizione dell’indice. Numerosi gestori attivi utilizzano inoltre gli stessi indici come riferimento per valutare le proprie performance.
La futura inclusione può quindi ampliare la platea degli investitori internazionali che osservano il debito pubblico filippino.
Una parte di questo processo può inoltre anticipare la data effettiva di ingresso nel benchmark, attraverso il riposizionamento dei portafogli.
Il mercato obbligazionario filippino si trova quindi all’incrocio tra due dinamiche differenti: da un lato un quadro macroeconomico che ha favorito l’aumento dei rendimenti, dall’altro una modifica della struttura del mercato che potrebbe aumentare la presenza degli investitori internazionali.
La Borsa filippina racconta la stessa perdita di fiducia
Anche il mercato azionario evidenzia quanto sia cambiata la percezione internazionale del Paese.
I multipli di valutazione sono scesi su livelli nettamente inferiori rispetto a quelli raggiunti nelle fasi di maggiore entusiasmo per la crescita asiatica. Il rapporto prezzo/utili dell’MSCI Philippines si colloca intorno a 10 volte, mentre in passato il mercato aveva raggiunto valutazioni vicine o superiori alle 20 volte.
Ma la questione non riguarda soltanto i multipli.
L’indice MSCI dedicato alle Filippine comprende ormai appena una decina di società e presenta una forte concentrazione nelle aziende di maggiori dimensioni.
International Container Terminal Services rappresenta da sola una quota molto rilevante dell’indice.
Per gli investitori istituzionali internazionali, un mercato più piccolo e concentrato significa minore diversificazione e può implicare una liquidità inferiore rispetto ai mercati regionali di maggiori dimensioni.
Il recupero del mercato azionario dipenderà quindi anche dalla capacità del sistema finanziario filippino di aumentare la propria profondità, favorendo nuove quotazioni e una maggiore partecipazione degli investitori.
Intelligenza artificiale e minerali critici nella competizione asiatica
Il governo filippino punta anche sulla trasformazione delle catene produttive globali.
La maggiore cooperazione con gli Stati Uniti, la crescente attenzione occidentale verso i minerali critici e gli investimenti collegati all’intelligenza artificiale potrebbero creare nuove opportunità per l’economia.
Le Filippine dispongono di risorse minerarie strategiche e di una forza lavoro giovane e ampiamente anglofona. Il Paese possiede inoltre una lunga esperienza nel settore dei servizi e dell’outsourcing, che potrebbe evolvere verso attività a maggiore contenuto tecnologico.
Il potenziale non coincide tuttavia automaticamente con nuovi investimenti.
La concorrenza regionale è molto intensa. Vietnam, Indonesia e Malaysia stanno sviluppando a loro volta strategie per attrarre semiconduttori, data center, produzione di batterie, veicoli elettrici e manifattura avanzata.
La capacità delle Filippine di intercettare una quota crescente di questi investimenti dipenderà quindi dalla velocità con cui verranno affrontati alcuni dei problemi strutturali del Paese: semplificazione amministrativa, qualità delle infrastrutture fisiche e digitali, certezza normativa e apertura alla concorrenza.
Bond al 7%: cosa sta effettivamente prezzando il mercato?
La domanda più utile non è stabilire se un rendimento vicino al 7% sia elevato o basso in termini assoluti.
Occorre piuttosto comprendere quali rischi siano incorporati in quel livello.
In uno scenario di progressiva normalizzazione macroeconomica, una riduzione dell’inflazione potrebbe consentire alla banca centrale di modificare gradualmente l’impostazione della politica monetaria. A parità delle altre condizioni, eventuali riduzioni dei rendimenti di mercato determinerebbero un aumento dei prezzi delle obbligazioni già in circolazione.
In uno scenario caratterizzato invece da inflazione persistente, ulteriore indebolimento del peso, deficit elevati e crescita contenuta, i rendimenti potrebbero rimanere alti più a lungo o aumentare ulteriormente.
In entrambi i casi, il rendimento osservato oggi rappresenta il risultato delle aspettative collettive del mercato su numerose variabili.
Per questa ragione non può essere interpretato, da solo, come misura della convenienza di un titolo.
Lo stesso ragionamento vale per le valutazioni depresse della Borsa. Multipli inferiori alle medie storiche possono riflettere aspettative di crescita più basse, maggiore incertezza o un premio per il rischio più elevato. Solo l’evoluzione successiva degli utili, degli investimenti e dell’economia può stabilire quale componente sia stata dominante.
Le variabili da osservare nei prossimi mesi
Il caso filippino mostra bene perché, nei mercati emergenti, il semplice confronto tra rendimenti nominali può essere fuorviante.
Per comprendere l’evoluzione del mercato obbligazionario saranno particolarmente rilevanti l’inflazione, le decisioni della Bangko Sentral ng Pilipinas, l’andamento del peso, la dinamica dei conti pubblici e la ripresa degli investimenti.
A queste variabili si aggiungerà progressivamente l’effetto dell’ingresso dei titoli governativi filippini nel J.P. Morgan GBI-EM dal gennaio 2027.
Per chi analizza il mercato dall’area euro è inoltre necessario distinguere sempre il rischio sovrano dal rischio valutario. Un’obbligazione può mantenere invariata la propria qualità creditizia e produrre comunque variazioni significative del proprio valore espresso in euro a causa dei movimenti del peso.
Le Filippine rappresentano quindi un caso particolarmente interessante per comprendere il funzionamento dei mercati emergenti: non presentano attualmente le caratteristiche di una crisi finanziaria, ma nemmeno il profilo di crescita che aveva sostenuto in passato valutazioni molto più elevate.
Il rendimento vicino al 7% segnala soprattutto che il mercato richiede oggi un premio consistente per una combinazione di inflazione, rischio valutario, incertezza politica e minore crescita.
Per interpretarne correttamente l’evoluzione non è quindi sufficiente osservare il rendimento nominale. Sarà necessario verificare se nei prossimi trimestri inflazione, valuta, investimenti e finanza pubblica inizieranno a convergere verso un quadro più stabile oppure se le tensioni attuali tenderanno a protrarsi. È da queste variabili, più che dal livello raggiunto in una singola seduta dai bond o dalla Borsa, che dipenderà la futura valutazione del rischio associato al mercato filippino.
