C’è una frattura che si è aperta silenziosamente nel cuore di Wall Street, e ora gli analisti la guardano con crescente attenzione. Nelle settimane di forte volatilità che hanno scosso i mercati tra marzo e aprile 2025, una dinamica inconsueta ha preso forma: una divergenza di liquidità tra gli ETF e i futures sull’S&P 500. A notarla è stata JPMorgan, nel suo atteso report annuale, dove ha evidenziato che mentre la liquidità degli ETF reggeva sorprendentemente bene, quella dei futures andava incontro a un crollo vertiginoso.
Il fenomeno è apparso chiaramente nei dati. A fine marzo, la profondità di mercato dello SPY — il più grande ETF sull’S&P 500 — era del 61% sopra la sua media quinquennale. Al contrario, il contratto future ES (E-mini S&P 500), che replica lo stesso indice e viene negoziato al Chicago Mercantile Exchange, mostrava un calo drastico: -53% mese su mese e -61% rispetto alla media a cinque anni. Un’asimmetria simile si è vista anche su prodotti analoghi legati al Nasdaq, come il QQQ e i futures NQ.
Questa divergenza ha sorpreso molti operatori di mercato. Storicamente, nei momenti di turbolenza, sia ETF che futures tendono a soffrire insieme: la liquidità si ritira, gli spread si allargano e i volumi si concentrano. Ma questa volta no. A tenere a galla gli ETF è stata una molteplicità di fattori strutturali: una base di investitori più ampia e diversificata, composta da retail, trader quantitativi, hedge fund e asset manager, ha assicurato una presenza continua di ordini su entrambi i lati del mercato. SPY, ad esempio, scambia regolarmente oltre 30 miliardi di dollari al giorno, e anche di più durante le fasi di stress.
I futures, invece, sono stati penalizzati da una dinamica diversa: il costo di finanziamento per l’esposizione long sul mercato azionario statunitense attraverso strumenti derivati è cresciuto in modo anomalo negli ultimi mesi. A dicembre ha toccato i 150 punti base, per poi rientrare a marzo intorno ai 70, comunque ben sopra i livelli storici di 40-50 bps. Questo aumento ha reso i futures meno appetibili per molti investitori istituzionali, spingendoli a cercare strumenti alternativi come gli ETF.
Un’altra possibile spiegazione è la diversa psicologia tra le due principali categorie di investitori. Gli operatori retail, che utilizzano quasi esclusivamente gli ETF, hanno colto la volatilità come un’occasione per “comprare il ribasso”, alimentando domanda e quindi liquidità. Gli investitori istituzionali, più orientati ai futures, hanno invece preferito ridurre il rischio, contribuendo al prosciugamento della profondità di mercato su questi strumenti.
Questo episodio potrebbe essere solo l’inizio di una tendenza più ampia. Con l’adozione degli ETF in costante crescita, la loro resilienza nei momenti di stress potrebbe renderli sempre più centrali nelle strategie di portafoglio anche istituzionali. Gli ETF non solo offrono liquidità, ma anche flessibilità e accesso a esposizioni “esotiche” un tempo riservate solo ai futures. Inoltre, la crescita dei leveraged ETF, che utilizzano proprio i futures per ottenere effetto leva, potrebbe paradossalmente accentuare l’illiquidità dei futures stessi, ingarbugliando ulteriormente le dinamiche di mercato.
Tuttavia, non tutti vedono in questa divergenza il segno di un cambiamento strutturale. Per molti, si tratta di un’anomalia circoscritta a un contesto eccezionale di alta incertezza macroeconomica, tassi di interesse in movimento e posizionamenti estremi da parte degli investitori. I futures, con la loro precisione tattica e l’efficienza fiscale, restano strumenti fondamentali per le strategie istituzionali, e potrebbero riconquistare terreno in contesti di maggiore stabilità.
Ciò che è certo è che la competizione tra ETF e futures, due strumenti solo in apparenza simili, si sta facendo più evidente. E mentre gli operatori si interrogano sul futuro dei mercati, una cosa è chiara: la vera battaglia, oggi, si gioca sul terreno della liquidità. E per ora, gli ETF sembrano avere il vantaggio.
