Il mercato della finanza a leva sta attraversando una trasformazione profonda e uno dei suoi pilastri storici, i senior loans di tipo first-lien, sta progressivamente perdendo lo status privilegiato che lo ha caratterizzato per decenni.
Per molto tempo questi strumenti sono stati considerati una delle forme più sicure di credito corporate ad alto rendimento. Offrivano priorità nel rimborso, erano garantiti da asset reali dell’azienda e storicamente presentavano tassi di recupero molto elevati in caso di default. Tuttavia, l’evoluzione delle strutture di finanziamento, l’ascesa del private credit e il cambiamento nei contratti di debito stanno erodendo queste certezze.
Per comprendere cosa sta succedendo è utile partire da un’analogia. Per molti anni i first-lien loans sono stati il corrispettivo finanziario delle lounge aeroportuali: spazi esclusivi, riservati a pochi investitori con priorità rispetto agli altri creditori. Chi possedeva questo tipo di debito si trovava in cima alla gerarchia del capitale di una società fortemente indebitata. In caso di crisi o fallimento, i titolari di first-lien avevano il diritto di essere rimborsati prima dei possessori di obbligazioni high yield o di altri strumenti subordinati.
Storicamente la struttura finanziaria tipica di un leveraged buyout prevedeva proprio questa gerarchia. In alto c’erano i prestiti senior garantiti, sotto di essi i bond spazzatura e altri strumenti subordinati che assorbivano per primi le perdite. Questo cuscinetto di debito junior era fondamentale perché proteggeva il capitale dei creditori senior. Tuttavia negli ultimi vent’anni questo schema si è progressivamente assottigliato.
I dati di Moody’s mostrano con chiarezza la portata del cambiamento. Nei primi anni Duemila il debito subordinato rappresentava circa il 33 per cento della struttura di capitale nelle operazioni di leveraged finance. Nel 2024 questa quota è scesa fino al 9 per cento. In altre parole, il livello di protezione per i creditori senior si è drasticamente ridotto. Quando un’azienda entra in difficoltà, oggi esiste una quantità molto minore di debito subordinato pronta ad assorbire le prime perdite.
Uno dei motivi principali è la diffusione delle cosiddette strutture unitranche. In questo modello, sempre più utilizzato nei finanziamenti di private equity, non esiste più una distinzione netta tra debito senior e junior. Tutto il finanziamento viene concentrato in un unico prestito che combina caratteristiche di entrambe le categorie. Per le aziende e per i fondi di private equity questo sistema semplifica la struttura del debito e accelera le operazioni di acquisizione. Per gli investitori, però, significa che la protezione tradizionale dei first-lien diventa meno solida.
Parallelamente è cresciuto il ruolo del private credit, cioè dei fondi che concedono prestiti direttamente alle aziende senza passare dai mercati obbligazionari tradizionali. Negli Stati Uniti questo settore ha superato ormai i 1.700 miliardi di dollari di asset gestiti, secondo diverse stime di mercato. La concorrenza tra finanziatori ha spinto verso contratti di prestito sempre più flessibili e con meno clausole di protezione per i creditori, i cosiddetti covenant-lite loans. Questa evoluzione ha reso più facile per le aziende ristrutturare il debito in modo creativo quando si trovano in difficoltà.
Da qui nasce un fenomeno che gli analisti chiamano creditor-on-creditor violence. In pratica, quando un’azienda indebitata ha bisogno di nuova liquidità, può mettere i diversi gruppi di creditori senior l’uno contro l’altro. Alcuni accettano di fornire nuovi fondi in cambio di condizioni migliori e di una posizione ancora più privilegiata nel capitale. Il loro prestito viene così promosso a una nuova categoria definita super senior. Gli altri creditori, che non partecipano all’operazione o non accettano le condizioni, vengono invece relegati in una posizione meno favorevole.
Questo tipo di dinamica riduce ulteriormente la sicurezza percepita dei first-lien loans. In teoria dovrebbero essere il livello più alto della struttura di capitale. In pratica, con queste operazioni, possono trovarsi improvvisamente dietro a nuovi creditori con diritti più forti.
Gli effetti di questi cambiamenti emergono chiaramente nei dati sui recuperi in caso di default. Per decenni i first-lien loans hanno mostrato tassi di recupero medi intorno ai 75 centesimi per ogni dollaro prestato. Secondo Moody’s, negli ultimi anni questo valore è diminuito di circa 20 centesimi. Ciò significa che in alcune ristrutturazioni gli investitori recuperano poco più della metà del capitale.
Anche la volatilità dei rendimenti è aumentata. La deviazione standard dei ritorni, che misura quanto i risultati si discostano dalla media, si aggira intorno al 30 per cento. In pratica, se da un lato i rendimenti medi dei senior loans restano nell’area dell’alta singola cifra, in alcuni casi gli investitori possono subire perdite molto significative.
Nonostante questi rischi crescenti, i first-lien loans continuano ad attirare grandi flussi di capitale. Uno dei motivi è la loro struttura a tasso variabile, che li rende particolarmente appetibili in fasi di rialzo dei tassi d’interesse. Quando le banche centrali aumentano il costo del denaro, il rendimento di questi prestiti sale automaticamente. Questo li ha resi molto popolari tra compagnie assicurative, fondi pensione e investitori istituzionali alla ricerca di reddito stabile.
Negli ultimi anni il mercato globale dei leveraged loans ha superato i 1.400 miliardi di dollari, con gli Stati Uniti che rappresentano la quota dominante. In Europa il mercato è più piccolo ma in forte crescita, alimentato dall’espansione del private equity e dalla maggiore disponibilità di fondi di private debt.
Il problema è che molti investitori continuano a percepire i first-lien loans come strumenti relativamente sicuri, senza considerare quanto la struttura del mercato sia cambiata. Se il ciclo del credito dovesse peggiorare e i default aziendali aumentassero, potrebbero scoprire che la loro posizione privilegiata non è più così protetta come in passato.
