Con lo spread Btp-Bund al di sotto dei 130 punti base, sembra proprio che gli investitori istituzionali europei e internazionali siano determinati a garantirsi rendimenti elevati sui titoli di Stato italiani e chiudono un occhio sulle sue finanze pubbliche che potrebbero - secondo i pessimisti - andare fuori controllo tra una decina d’anni.
Secondo i dati di questo mese, il deficit di bilancio della terza economia della zona euro si è attestato al 7,2% del PIL dello scorso anno, più del doppio della media stimata del 3,2% per il blocco di 20 paesi UE e superando massicciamente le previsioni per il secondo anno consecutivo.
Tuttavia, il divario tra il rendimento dei titoli di Stato italiani e quelli dei titoli tedeschi equivalenti - un segnale attentamente monitorato della fiducia degli investitori negli asset italiani più rischiosi - si è ridotto dalla scorsa settimana a 1,25 punti percentuali (125 punti base), al minimo di 26 mesi, come potete vedere dalla tabella Bloomberg a fine articolo.
Vi è anche un aumento della correlazione tra i rendimenti Bund e i rendimenti Btp a 10 anni (ora salita a oltre 87%), segno che il rendimento del Btp è spiegato all’87% dal livello del rendimento del Bund 10y e al 13% da altre variabili, come per esempio il rischio credito.
Allora cosa sta succedendo e quanto durerà? E, soprattutto, vale la pena di investire in Btp? Ma certo!
La maggior parte degli analisti afferma che la sovraperformance dei titoli italiani è guidata principalmente dalle aspettative sui tassi di interesse e dalla politica della Banca Centrale Europea, e ha poco a che fare con l’economia e le finanze pubbliche di Roma.
Ed è proprio così a mio parere, considerando proprio quel segnale chiaro ed univoco che è la correlazione dei rendimenti tra Italia e Germania salita all’87%, come detto sopra. Se il rischio credito spiega solo il 13% del trend dei rendimenti del Btp 10y, significa che il mercato ora non guarda al debito/PIL dell’Italia.
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Infatti, i gestori obbligazionari che erano catastrofisti sul debito pubblico italiano e che sono andati “corti” con i futures su Btp attorno a ottobre 2023, cioè vendendo a termine il Btp 10y, si stanno ancora leccando le ferite per le ingenti perdite.
Lo spread continua a restringersi proprio perché gli investitori si affrettano a comprare per bloccare in portafoglio questi rendimenti vicini a livelli che non si vedevano da oltre un decennio.
Con i mercati che scontano i tagli dei tassi di interesse della BCE a partire da giugno, i potenziali acquirenti sono attratti dai rendimenti ancora offerti dai Btp italiani e vedono il rischio Paese limitato dalla prospettiva di intervento della BCE per ridurre gli spread, intervento che potrebbe accadere in qualsiasi momento, se necessario. Si tratta delle cosiddette OMT, Outright Monetary Transactions, nate nell’agosto del 2012 e che la BCE può mettere in atto comprando quantità illimitate del debito pubblico italiano qualora ci fossero oscillazioni violente e prolungate dei rendimenti dei Btp.
E, ad abundantiam, nel luglio 2022 ha introdotto il TPI (Transmission Protection Mechanism) volto a evitare allargamenti indesiderati degli spread di rendimento fra i vari paesi UE (vedi qui il comunicato stampa BCE del luglio 2022:
Decisioni di politica monetaria (europa.eu))
Tuttavia, la banca centrale non ha mai utilizzato questi 2 strumenti di protezione della trasmissione della politica monetaria nati per evitare la frammentazione del mercato governativo dell’eurozona, ma la presenza stessa del “backstop” monetario della BCE funziona da deterrente e sta guidando il comportamento degli investitori.
Il fatto è che molti non hanno ancora capito che dopo Draghi e il suo famoso discorso del “whatever it takes” del luglio 2012, ci troviamo ora in una fase irreversibile di “europeizzazione” dei debiti nazionali, e quindi di “europeizzazione” di tutto il mercato obbligazionario europeo in cui un market maker - la BCE - può potenzialmente fermare qualsiasi speculazione contro il debito sovrano. Tutto qui.
Gli investitori sanno che è sempre una cattiva idea scommettere contro una banca centrale. Siamo in un paradigma completamente nuovo, un mondo nuovo, ed è per questo che il mercato continuerà a ignorare i fondamentali dell’Italia per il prossimo futuro.
I catastrofisti però sono duri a morire. Per esempio, affermano che il rally dei titoli di Stato italiani probabilmente si esaurirà nella seconda metà dell’anno a causa del peggioramento delle prospettive di crescita e del debito pubblico. Ed avvertono che il recente calo del rapporto debito/PIL dell’Italia (che ha contribuito a rassicurare gli investitori che Roma sia una scommessa sicura) è destinato ad attenuarsi, se non a invertirsi, nei prossimi anni a causa delle esigenze di finanziamento particolarmente elevate.
Ma chi ha detto che l’Italia è condannata ad una crescita debole? Nessuno può escludere che il tasso di crescita del PIL italiano possa superare anche il 2% oppure il 4% in media nel prossimo decennio.
Con 2.900 miliardi di euro, il debito pubblico italiano è uno dei più grandi al mondo, pari al 137% del prodotto interno lordo alla fine dello scorso anno, il secondo rapporto più alto nella zona euro dopo quello della Grecia.
Nonostante questa montagna di debito, non appena il primo ministro Giorgia Meloni è entrato in carica nel 2022 ha aumentato l’obiettivo del deficit di bilancio per l’anno successivo al 4,5% del PIL rispetto all’obiettivo del 3,4% ereditato dal suo predecessore, l’ex capo della BCE Mario Draghi. Il rapporto deficit/PIL alla fine è arrivato al 7,2% a fine 2023.
I rapporti dal 2020 al 2023 sono stati del 9,4%, 8,7%, 8,6% e 7,2%, livelli che non si vedevano in Italia dalla metà degli anni ’90.
Eppure i mercati, che negli anni precedenti martellavano Roma al minimo accenno di cattiva disciplina fiscale, si sono totalmente scrollati di dosso la preoccupazione del deficit/PIL e continuano a comprare Btp. Anche perché sanno che l’Italia è sotto l’ombrello protettivo della BCE, come detto prima.
Il rapporto debito/PIL dell’Italia è comunque diminuito rispetto al picco del 2020 a causa della ripresa della crescita post-pandemia e dell’impennata dell’inflazione.
E, per ora, gli investitori obbligazionari sembrano determinati a continuare a scommettere sull’Italia. D’altronde tutti gli investitori mondiali continuano a scommettere sul debito pubblico americano, nonostante il debito/PIL degli USA sia cresciuto da una soglia del 30% di inizio anni ‘80 sino all’attuale soglia del 123% del 4° trimestre del 2023, come dimostra il grafico storico di seguito:
Debito/PIL degli Stati Uniti dal 1966 ad oggi
Fonte: Fed di St. Louis
Siamo quindi in un ciclo mondiale di aggiustamento del portafoglio dei gestori obbligazionari su scala globale, con un marcato trend di “risk on” cioè di appetito per il rischio, iniziato alla fine dello scorso anno e che durerà ancora mesi, portando forse lo spread a quota 100, come già accaduto nel 2021.
Ciò significa che continueranno ad esserci ancora molti acquirenti del debito italiano.
C’è ancora spazio quindi per comprare le scadenze lunghe, come ad esempio il Btp 4.50% 1.10.2053 oppure il Btp 4.15% 1.10.2039. Fidatevi.
Bloomberg
Nella tabella in alto il grafico comparato dei rendimenti a 10 anni Germania - Italia dal 2020 ad oggi. Nella tabella centrale grafico dello spread assoluto ora sceso attorno a 125 punti base. Nella tabella in basso grafico della correlazione tra i due rendimenti, oggi superiore al 87%
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