Come scommettere sul tetto al debito USA

A differenza di molti altri Paesi, negli Stati Uniti esiste un limite legale al debito pubblico.

Man mano che l’economia cresce e aumenta la sua capacità di spesa, essa può e deve sostenere una mole di debito pubblico più elevata. Così dopo un tiremmolla tra Repubblicani e Democratici, il Congresso finisce per approvare l’incremento al tetto massimo di debito che il Paese può emettere.

Come evidente dal grafico però, il Debito Pubblico USA non è solo aumentato in valore assoluto, veleggiando ormai verso i $31,5tn, ma è esploso anche in termini relativi, essendo oggi arrivato al 120% del PIL, contro un valore pari alla metà non più di 15 anni fa. E questo ha reso l’approvazione dell’incremento del tetto massimo sempre più complicata.

L’aumento del tetto al debito pubblico è avvenuto ben 78 volte dal 1960 ad oggi. E spesso e volentieri è stata una formalità. Ma negli ultimi 20 anni, questo accadimento ha, alle volte, influenzato anche pesantemente i mercati azionari, obbligazionari e le valute, con il suo carico di incertezze per mesi interi.

Cosa succede se si tocca il tetto?

La Segretaria al Tesoro Janet Yellen ha evidenziato che gli USA hanno già raggiunto il tetto massimo legale di $31,4tn a metà gennaio di quest’anno, ma sono state varate misure straordinarie che hanno fornito ulteriore liquidità, in aggiunta alla cassa a disposizione del Tesoro e agli incassi fiscali, che dovrebbero dare ossigeno agli USA almeno fino al 1 giugno (sebbene Goldman Sachs ritenga che la data ultima disponibile per far fronte ai propri impegni finanziari sia a fine luglio). Da quella data in poi, per ammissione della stessa Yellen, gli Stati Uniti potrebbero non essere più in grado di far fronte ai propri impegni finanziari, eventualmente rischiando il default.

Il default americano è uno scenario tanto catastrofico quanto improbabile, in quanto mai accaduto in passato e che gli USA, in virtù della loro necessità di rimanere punto di riferimento a rischio 0 rispetto a tutti gli asset finanziari e garantire le preminenza del Dollaro come riserva di valore mondiale, devono evitare a tutti i costi.

Tuttavia è bene ricordare che se l’economia USA raggiunge il limite massimo di debito, scattano una serie di limitazioni ai finanziamento al settore pubblico (in particolare sanità e attività militari), che finiscono poi per essere i settori più in difficoltà anche nei mercati finanziari.

Tocca ai Democratici fare un passo indietro

Se da un lato, come notato, alla fine Repubblicani e Democratici trovano sempre un accordo, va detto che questa volta dovranno essere i Democratici a fare qualche passo indietro ed accettare le condizioni della fazione opposta, tagliando la spesa pubblica: infatti i Dem in questo momento hanno perso il controllo della Camera alle elezioni di Mid-Term e al Senato controllano solo 51 seggi (contro i 60 necessari per approvare l’aumento del tetto). Il loro potere negoziale dunque è nettamente più debole della fazione opposta.

In aggiunta, lo speaker della Camera, il Repubblicano Kevin McCarthy, ha dovuto fare diverse concessioni per convincere alcuni membri più intransigenti della sua fazione ad eleggerlo e tra queste vi è proprio la richiesta di imporre tagli alla spesa all’Amministrazione Biden. E quale occasione migliore di un momento in cui il Presidente USA è con le spalle al muro per la mancanza di fonti finanziarie?

Peraltro, i tagli alla spesa pubblica potrebbero essere anche un pretesto ben accolto dai mercati, incrementando le aspettative di minore denaro nel sistema e in definitiva alimentando una convinzione di spinta ribassista all’inflazione.

Chi guadagna e chi perde sui mercati: l’evidenza storica

Abbiamo individuato 4 scenari simili a quello attuale nel recente passato.

Il 2011, quando il Presidente Democratico Barack Obama e il suo vice Joe Biden entrarono in contrasto con i Repubblicani e con il movimento di protesta Tea Party (“tax enough already”, partito dei già tassati abbastanza) che chiedevano tagli alla spesa pubblica, piuttosto che un incremento dal debito pubblico. Il protratto periodo di contrasti politici, durati ca. 3 mesi tra maggio e agosto 2011, portarono all’incremento delle speculazioni su un possibile default americano, fino a spingere l’agenzia di rating S&P a ridurre il rating degli Stati Uniti da AAA a AA+. Lo scenario attuale è estremamente simile a quello del 2011.
Il 2012-13: il 31 dicembre 2012, gli USA hanno raggiunto il tetto al debito dell’epoca, spingendo il Congresso ad approvare misure straordinarie fino a febbraio 2013, per poi arrivare all’approvazione di un incremento del tetto al debito a maggio 2019.
Il 2018-19: questo caso non afferisce strettamente al tetto al debito ma allo “shutdown”, un altro avvenimento che caratterizza la politica americana che è chiamata annualmente ad approvare un budget di spesa per l’anno. Se quel budget non viene approvato in tempo, scatta la “chiusura” delle attività pubbliche, con fornitori che non vengono più pagati, dipendenti pubblici che vengono licenziati e imprese che vendono servizi allo Stato costrette a tagliare le loro previsioni di crescita. Ebbene, tra dicembre 2018 e fine gennaio 2019, il Presidente Trump (alla ricerca di fondi per costruire il muro al confine con il Messico) non riuscì a trovare l’accordo con il Congresso sul budget 2019, portando al più lungo “shutdown” della storia americana (35 giorni). Alla fine, dopo qualche settimana, il Presidente USA riuscì a trovare l’accordo per far ripartire le attività pubbliche USA, pescando finanziamenti per il suo muro dal fondo per le emergenze climatiche.
Il 2021, quando a settembre cominciarono le discussioni tra il Governo Biden e il Congresso per l’aumento del tetto al debito. L’aumento, dopo un mesetto di negoziazioni, tuttavia si rivelò essere quasi una formalità, per via della presenza di un Congresso a maggioranza Democratica.

Abbiamo anche fatto una cernita delle società e delle asset class più sensibili alle scelte di politica fiscale americana e abbiamo trovato i seguenti riscontri:

Lockheed Martin: è il leader mondiale della difesa ed è fortemente dipendente dal budget di spesa militare USA (nettamente il più grande finanziatore di armi al mondo). In tutti i casi analizzati del recente passato ha mostrato debolezza nei momenti di difficoltà legate all’aumento del tetto al debito. Infatti, la società presenta ca. l’87% del fatturato derivante dal Governo americano.
Huntington Ingalls: è il cantiere navale militare USA, che esprime ca. l’88% dei ricavi totale proprio grazie ai contratti con clienti governativi americani. Nei nostri riscontri, Huntington ha sofferto in 3 casi su 4 in periodi di negoziazione all’aumento del debito pubblico del recente passato ed è stata quella che ha espresso i ribassi e rialzi maggiori (assieme a Lockheed Martin) legati alle vicende summenzionate.
Booz Allen Hamilton: è la società maggiormente dipendente dai clienti pubblici americani, che valgono il 97% del fatturato complessivo. Tuttavia la fornitura di servizi di consulenza e supporto informatico, attività della società, con più contratti ma di dimensione mediamente minore, rendono la società più resiliente alle discussioni sul debito pubblico americano (ribassi in 3 casi su 4, a fronte di rialzi in 3 casi su 4 una volta che si è superata l’impasse decisionale al Congresso).
Northrop Grumman: è un altro leader nella fornitura di armi e sistemi tecnologici di difesa, con l’84% dei ricavi forniti dal Governo americano. Grazie alla sua solidità finanziaria, Northrop tuttavia si è mostrato storicamente meno correlato rispetto alle vicende sul debito pubblico (ribassi in 2 casi su 4, ma rialzi in 4 casi su 4 una volta superata l’incertezza).
Tra le altre asset class invece abbiamo individuato quelle che generalmente fungono da rifugio in periodi di incertezza, ovvero oro, Franco Svizzero (CHF) e Yen giapponese (JPY).

Nell’istogramma qui sotto ecco le evidenze di quello che è successo in passato:

Nei periodi di incertezza sulle sorti del debito pubblico americano, le azioni dipendenti dal Governo americano hanno tutte sottoperformato l’S&P500 (ad eccezione di Northrop nel 2013 e nel 2019), registrando quasi tutte ribassi tra il -2% e il -28%.
Al contrario l’oro ha generalmente registrato performance moderatamente positive (entro il +5%), tranne nel 2013, quando la Fed cominciava a minacciare di rialzare i tassi di interesse dopo averli portati a 0.
Positive, anche se mediamente modeste, sono state anche le performance delle valute rifugio, con il record registrato dal Franco Svizzero nel 2013, quando arrivò ad apprezzarsi del 14% in appena 3 mesi.

Ecco invece quello che è successo storicamente una volta che si è raggiunta una risoluzione alle discussioni sull’aumento del Debito Pubblico o sulla fine dello “shutdown” governativo.

Le azioni dipendenti dal Governo USA sono tutte esplose al rialzo (tranne Huntington Ingalls e Booz Allen Hamilton nel 2011), mediamente doppiando le performance dell’S&P500.
Un po’ contro-intuitivamente, anche le performance dell’oro sono state molto positive (tranne nel 2019 quando la Fed minacciava nuovamente una stretta monetaria), sul fatto che l’aumento del debito pubblico avrebbe implicato la “stampa” di più Dollari da parte della Banca Centrale americana, rafforzando il ruolo del metallo giallo come riserva di valore.
Al contrario, le valute rifugio come Franco Svizzero e Yen si sono mediamente svalutate, perdendo tutto il terreno guadagnato nei mesi precedenti alle speculazioni sul default americano.

Conclusioni

Le evidenze storiche ci dicono che almeno fino a quando non verrà trovato un accordo, i titoli delle società governative americane rimarranno deboli, mentre oro e valute rifugio potrebbero mostrarsi resilienti.

Ed effettivamente anche questa volta i dati sembrano confermare questa tendenza: da quando gli USA hanno toccato il tetto al debito il 19 gennaio 2023,

Le azioni delle società dipendenti dal Governo sono quasi tutte in ribasso, nonostante un S&P500 a +3% (Huntington Ingalls a -12%, Northrop e Booz Allen Hamilton a -3%, Lockheed a +3%).
L’oro è in rialzo del 7%.
Quanto alle valute, il Franco Svizzero è salito del 4% nei confronti del Dollaro, mentre lo Yen ha continuato a svalutarsi del 5% sul prevalere dell’attendismo nella politica monetaria restrittiva della Bank of Japan.
La nostra view è che verosimilmente si riesca a trovare un accordo tra Democratici e Repubblicani a ridosso della scadenza del 1 giugno (o poco dopo) e questo dovrebbe scatenare il rimbalzo dei suddetti titoli azionari americani nel periodo immediatamente successivo.

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