Il rapporto tra debito lordo/PIL del governo giapponese è straordinariamente alto.
Ecco una indicazione basata sui dati dell’OCSE:
Debito pubblico
Fonte: OCSE
Certo, ci sono altri paesi in questa figura con rapporti debito/PIL elevati, come Grecia e Italia, ma hanno avuto ben note crisi del debito, dove diventava difficile per il governo emettere ulteriore debito senza promettere tassi di interesse molto alti. Inoltre, quando il debito di Grecia e Italia appariva più rischioso, anche tutte le banche greche e italiane che detenevano quel debito pubblico come attivo sembravano più rischiose, ed era un modo in cui i rischi del debito pubblico si propagavano al resto dell’economia. Ma c’è il Giappone con un rapporto debito lordo/PIL di circa 230%, e nessuna crisi del debito particolarmente visibile.
Yili Chien, Wenxin Du e Hanno Lustig offrono una risposta a questo enigma in “Japan’s Debt Puzzle: Sovereign Wealth Fund from Borrowed Money” (Journal of Economic Perspectives, Fall 2025, 39:4, 3–26). (Per la cronaca, lavoro al JEP come Managing Editor.)
Un punto di partenza della loro spiegazione è che c’è una differenza tra debito lordo e debito netto del governo – e come questa differenza importi. In un contesto USA, ad esempio, il Social Security Trust Fund, che fa parte del governo USA, per legge detiene debito del Tesoro USA. Pertanto, in un contesto USA è comune distinguere tra “debito detenuto dal pubblico” – escludendo questo debito detenuto dal Social Security Trust Fund e da alcuni altri fondi governativi – e il debito lordo o totale degli USA. La logica qui è che se il governo stesse solo prestando soldi a se stesso, non ci sarebbe molto di cui preoccuparsi; è quando il debito pubblico attinge dai risparmi del pubblico (inclusi sia investitori domestici sia esteri) che possono sorgere problemi. Ecco un grafico che confronta debito federale lordo con debito detenuto dal pubblico per l’economia USA.
Rapporto debito/Pil
Fonte: FRED
Chien, Du e Lustig prendono questa intuizione di base e la sviluppano. E se, invece di guardare solo al debito lordo, come nel grafico dell’OCSE sopra, guardassimo al debito consolidato del Giappone, includendo il debito lordo del governo, ma anche vari fondi governativi, inclusi i fondi pensione e fondi gestiti tramite la Banca del Giappone?
Risposta breve: considerando tutto questo, il debito consolidato di tutto il governo Giappone è solo il 77% del PIL, anche se il debito lordo, secondo la misura corretta calcolata da Chien, Du e Lustig, è circa 270% del PIL. Quando gli autori fanno un calcolo parallelo per l’economia USA, trovano che gli USA hanno un debito consolidato di circa 83% del PIL. In altre parole, quello che sembra un debito lordo giapponese molto superiore a quello degli USA è in realtà pari al debito consolidato giapponese, che è inferiore a quello USA.
Potete leggere l’articolo di Chien, Du e Lustig per una spiegazione completa di come sia successo, ma ecco una versione base. Per oltre tre decenni, il Giappone è stato in grado di prendere in prestito per il suo debito pubblico a tassi di interesse molto bassi. In particolare, la Banca del Giappone acquista una grande quota di titoli di stato giapponesi, paga al governo giapponese solo un tasso di interesse basso per quel prestito, e a sua volta paga alle banche giapponesi un tasso basso sui loro depositi presso la banca centrale. Questo prestito a basso costo per il governo giapponese è sostenuto e favorito da una serie di regolamenti, incluse regole che portano le famiglie giapponesi ad accettare di mettere gran parte del loro denaro in conti a basso interesse. Infatti, gli autori scrivono:
“Le famiglie giapponesi detengono metà della loro ricchezza in depositi a basso rendimento, fornendo al governo una fonte di finanziamento abbondante e poco costosa. Al contrario, la famiglia USA destina una quota molto maggiore della sua ricchezza a azioni, bond e altri asset a lunga durata invece che a depositi. Per le famiglie giapponesi, una quota più alta in depositi si riflette in una partecipazione molto più bassa al mercato finanziario (circa 23% possiede azioni, bond o fondi comuni), rispetto alle famiglie USA (ben oltre 60%).”
Il governo Giappone prende quindi i fondi presi a prestito a tasso basso e li investe in azioni. Così, entro il 2024, il governo Giappone possedeva azioni giapponesi per un valore pari al circa 42% del PIL giapponese, e in aggiunta possedeva investimenti esteri (molti in azioni USA) pari al 62% del PIL giapponese.
In breve, il governo Giappone ha accumulato un enorme debito lordo ma poi ha investito gran parte di quei soldi nel mercato azionario, costruendo attivi finanziari che rendono il suo debito consolidato molto più basso. Per un’analogia approssimativa con gli USA, immaginate che il governo USA avesse deciso di investire i $1 trilione presenti nel Social Security Trust Fund intorno al 2001 nel mercato azionario USA, invece di detenere debito del Tesoro. Il rendimento totale del mercato azionario USA dal 2001 (prezzi e dividendi) è stato superiore al 600%, quindi quel $1 trilione sarebbe salito a $7 trilioni. Oppure immaginate che il governo USA avesse avuto deficit di bilancio ancora più grandi negli ultimi 15 anni, quando i tassi di interesse erano bassi, e avesse investito quei soldi nel mercato azionario USA.
Quindi, il Giappone ha trovato sia la soluzione al debito pubblico sia una macchina del denaro magica? Non proprio. La strategia fiscale giapponese si è basata sull’uso di regole finanziarie e bancarie per garantire che il debito potesse essere finanziato a basso costo tramite la Banca del Giappone, il che ha comportato che le famiglie giapponesi abbiano ricevuto rendimenti molto più bassi sui loro risparmi. Inoltre, prendere a prestito denaro a breve termine per acquistare asset azionari che si prevede fruttino solo a lungo termine comporta rischio di duration. E per il governo Giappone, prendere a prestito in yen giapponesi e usare i fondi per acquistare asset in dollari comporta rischio di cambio: movimenti nei tassi di cambio potrebbero annullare i guadagni.
Al contrario, quando il governo USA emette debito, prende a prestito a tassi di mercato determinati dai mercati finanziari globali, non a tassi artificialmente bassi stabiliti dalla Federal Reserve. Diversamente dal Giappone, l’economia USA non ha un alto livello di risparmio domestico, e dipende dai flussi netti di capitale dal resto del mondo. Se il governo USA cercasse di seguire una politica simile, prendendo a prestito ancora di più e investendo nei mercati azionari USA, il debito USA apparirebbe più rischioso, aumentando i costi di finanziamento per l’economia statunitense. Inoltre, sebbene il mercato azionario USA sia stato un ottimo investimento nel lungo periodo, ci sono stati anche cali significativi, e collegare il rischio del debito pubblico USA alla volatilità del mercato azionario sarebbe una strategia rischiosa con possibili gravi perdite.
In breve, il governo Giappone ha imposto costi significativi ai propri cittadini e assunto rischi finanziari elevati – ma almeno fino al 2024, i rischi hanno funzionato a suo favore! (E no, il governo Giappone non ha coperto il rischio di duration e il rischio di cambio.) Allo stesso modo, se il governo USA avesse investito una parte del Social Security Trust Fund nel mercato azionario USA all’inizio del XXI secolo, avrebbe ridotto moderatamente (di circa un quarto) il deficit previsto delle entrate della Social Security rispetto ai benefici promessi nei prossimi 75 anni. Ma il fatto che la strategia ad alto rischio del Giappone abbia funzionato negli ultimi decenni non significa che una strategia simile sia sensata per altri paesi – e soprattutto non per il governo USA – in futuro.
Questo articolo è ripreso e tradotto da Conversable Economist.
