Vedere scritto “4,42% netto” accanto a un BTP può far pensare immediatamente a un rendimento annuo particolarmente elevato, ma è proprio qui che nasce uno degli errori più frequenti quando si confrontano titoli di Stato con scadenze molto diverse.
Il BTP Tf 1,70% settembre 2051 presenta realmente un rendimento effettivo netto a scadenza del 4,42%. Ma la sua cedola nominale annua è soltanto dell’1,70% lordo, pari a circa 1,49% netto considerando la tassazione del 12,5% prevista per i titoli di Stato italiani. Dietro quel 4,42% si nasconde però un numero molto meno evidente che può cambiare completamente la valutazione del titolo. Il confronto con altri due BTP mostra quanto rischio di tasso si assume realmente per ottenere quel rendimento in più.
Non c’è alcuna contraddizione: sono due grandezze differenti. In altre parole, anno dopo anno il titolo corrisponde soltanto la cedola dell’1,70% lordo sul valore nominale. Il rendimento effettivo netto a scadenza del 4,42% si costruisce invece nel tempo, considerando insieme le cedole incassate, il prezzo di acquisto oggi molto inferiore a 100 e il rimborso finale a 100 nel 2051.
Una parte importante del rendimento deriva proprio dalla differenza tra il prezzo pagato oggi e il valore di rimborso finale. Ma per arrivare a quel rimborso bisogna attraversare più di venticinque anni di mercato.
Ed è qui che entra in gioco il dato che molti guardano troppo poco: la duration.
Il vero confronto non è 4,42% contro 3,08%, ma 17,49 contro 4,67
Il BTP 2051 presenta una duration modificata di 17,49. La duration misura, in termini approssimativi, quanto il prezzo di un’obbligazione sia sensibile alle variazioni dei rendimenti di mercato. Una duration di 17,49 implica che, a parità delle altre condizioni, un aumento di un punto percentuale dei rendimenti potrebbe determinare nell’immediato una riduzione del prezzo nell’ordine del 17,5%. Non è una previsione, ma una stima teorica, che per movimenti più ampi deve tenere conto anche della convessità.
Ed è proprio questo dato che cambia completamente la lettura del rendimento. Il BTP Fx 3,45% febbraio 2036 quota circa 95,91, presenta un rendimento netto a scadenza del 3,56% e una duration modificata di 7,79.
Il BTP Fx 3,15% novembre 2031 quota invece circa 98,50, presenta un rendimento netto a scadenza del 3,08% e una duration modificata di appena 4,67. La cedola nominale del BTP 2031 è del 3,15% lordo, pari a circa 2,76% netto dopo la tassazione del 12,5%.
Il punto interessante è proprio questo: tra il BTP 2051 e quello 2031 ci sono circa 1,34 punti percentuali di differenza nel rendimento netto a scadenza, ma la duration passa da 4,67 a 17,49. Quindi il vero confronto non è soltanto tra 4,42% e 3,08%. È tra un rendimento più elevato associato a una duration molto più alta e un rendimento più contenuto associato a una sensibilità ai tassi decisamente inferiore.
Questo non significa che un titolo sia migliore dell’altro. Significa che confrontare due BTP guardando soltanto il rendimento può essere fuorviante. La domanda corretta è: quanto rischio di tasso sto assumendo per ottenere quel rendimento aggiuntivo?
Quando i tassi salgono i BTP lunghi soffrono di più
Per capire il motivo bisogna ricordare una delle relazioni fondamentali del mercato obbligazionario: prezzi e rendimenti tendono a muoversi in direzione opposta. Quando i rendimenti richiesti dal mercato salgono, il prezzo delle obbligazioni già emesse tende a scendere.
Se sul mercato vengono emessi nuovi titoli con rendimenti più interessanti, quelli già esistenti devono diventare più convenienti attraverso una riduzione del prezzo. E più la scadenza è lontana, più forte può essere la reazione.
Il meccanismo funziona naturalmente anche al contrario. Quando i rendimenti scendono, i prezzi dei BTP già emessi tendono a salire. È proprio nelle fasi in cui il mercato anticipa un ciclo consistente di riduzione dei tassi che i titoli a duration elevata possono beneficiare maggiormente della rivalutazione del prezzo.
La stessa duration, quindi, può rappresentare un elemento di rischio oppure un potente amplificatore del movimento favorevole. Tutto dipende dallo scenario dei tassi. Ed è qui che entra in gioco anche il costo opportunità. In oltre venticinque anni possono verificarsi più cicli economici e monetari. I tassi possono salire, scendere e tornare a salire. Se in futuro diventassero disponibili titoli con rendimenti più elevati e scadenze più brevi, chi possiede un BTP molto lungo potrebbe trovarsi davanti alla scelta tra mantenerlo oppure venderlo, eventualmente a un prezzo inferiore, per riallocare il capitale.
Per questo il 4,42% netto va letto correttamente. Non significa ricevere ogni anno il 4,42% netto sul valore nominale del titolo. La cedola annua resta dell’1,70% lordo. Il resto del rendimento deriva in larga parte dal prezzo di acquisto molto inferiore a 100 e dalla convergenza verso il valore di rimborso nell’arco di oltre venticinque anni. Nel confronto tra i tre titoli, il BTP 2051 offre il rendimento netto a scadenza più elevato, ma anche la duration più alta. Il BTP 2036 si colloca in una posizione intermedia. Il BTP 2031 presenta il rendimento netto più basso dei tre, ma anche una duration molto più contenuta.
È questo il punto che un semplice confronto dei rendimenti rischia di nascondere. Il rendimento effettivo a scadenza è certamente un dato importante. Ma, quando le scadenze sono molto diverse, va sempre letto insieme alla cedola, al prezzo e soprattutto alla duration. Altrimenti si rischia di confrontare numeri che sembrano simili, ma che in realtà raccontano profili di rischio completamente differenti.
In definitiva, sui BTP non conta soltanto quanto si può ottenere a scadenza, ma soprattutto quanto tempo e quanta sensibilità ai tassi bisogna accettare per arrivarci.
