Bond europei a rischio instabilità. Colpa della riforma pensionistica olandese che vale €2.000 miliardi

Non bastavano i dazi, il debito pubblico alle stelle e, per ultima, la crisi politica francese. A minacciare la stabilità del mercato obbligazionario europeo ora arriva anche un “problemino” dal valore di 2.000 miliardi di euro.

Tutto parte dalla tanto attesa riforma del sistema pensionistico olandese, il più grande dell’Unione Europea. L’impatto sui bond non si sta facendo attendere. I rendimenti dei titoli di Stato con scadenza a lungo termine sono in rialzo, e intanto gli operatori si tuffano sugli swap in euro a copertura della volatilità.

Secondo gli esperti, la situazione potrebbe precipitare tra la fine del 2025 e l’inizio del 2026, a causa delle dinamiche innescate dal calo della liquidità tipico del periodo natalizio e della transizione che i fondi sono chiamati a portare avanti entro l’inizio del nuovo anno.

Quanto grave possa essere l’eventuale crisi è ancora tutto da vedere. Già a inizio anno la banca centrale olandese ha lanciato l’allarme citando diversi rischi per la stabilità finanziaria, ma la complessità dei meccanismi sottostanti rende difficile comprendere l’entità di quanto potrebbe accadere.

Intanto, gli analisti di BlackRock Inc. raccomandano di avere prudenza, soprattutto sulla parte lunga della curva dei rendimenti, andando così a preferire i titoli di Stato a breve scadenza. E nel frattempo i titoli del Tesoro statunitensi appaiono più appetibili rispetto ai titoli di Stato europei, almeno secondo gli esperti JPMorgan Asset Management.

Il (grande) peso del sistema pensionistico olandese

La riforma pensionistica olandese vuole far fronte all’invecchiamento della popolazione e ai cambiamenti del mercato del lavoro. I Paesi Bassi rappresentano solo il 7% dell’economia dell’Eurozona, eppure il loro sistema pensionistico ha dimensioni gigantesche. Secondo i dati forniti dalla Banca Centrale Europea, il Paese detiene oltre la metà di tutti i risparmi pensionistici dell’Unione. Il suo portafoglio obbligazionario europeo ammonta a quasi 300 miliardi di euro.

A complicare il quadro, come spesso accade, troviamo anche la crisi politica olandese. Durante l’estate sono caduti sia il governo che la successiva amministrazione provvisoria, tanto da indire elezioni anticipate, fissate per il 29 ottobre 2025.

Inizialmente ci si aspettava che, una volta passati al nuovo sistema, fosse concesso ai fondi pensione almeno un altro anno, tempo prezioso per ridurre gradualmente le coperture sui tassi di interesse. Ma è improbabile che tale concessione venga confermata, anche se un portavoce del ministero riferisce che il dibattito parlamentare sulle pensioni previsto per questa settimana potrebbe essere rinviato.

Perché l’economia olandese minaccia l’obbligazionario europeo

Nelle ultime settimane, l’indicatore della futura volatilità degli swap in euro a 30 anni è salito in attesa della riforma pensionistica. Anche i costi di finanziamento in euro ne sono influenzati.

Il motivo? I fondi pensione olandesi stanno cambiando il modo in cui proteggono i loro portafogli dalle fluttuazioni dei tassi di interesse. Fino ad oggi si sono affidati in larga misura agli swap a lunga scadenza per assicurarsi liquidità sufficiente a pagare i pensionati in futuro, indipendentemente dalle influenze sui costi di finanziamento.

Con il passaggio al cosiddetto “investimento basato sul ciclo di vita” previsto dalla riforma, i contributi dei lavoratori più giovani saranno maggiormente investiti in attività più rischiose come le azioni, con minore necessità di queste coperture a lungo termine, mentre i contributi dei lavoratori più anziani saranno riversati in asset più sicuri come le obbligazioni, ma anche le relative coperture saranno più brevi.

Sono circa 36 i fondi che dovrebbero passare al nuovo sistema il 1° gennaio, mentre i rimanenti adotteranno le nuove regole raggruppati in tranche semestrali, fino a completare integralmente l’operazione a gennaio 2028.

Con la prima grande tranche di fondi che cercherà di liquidare in massa le proprie coperture in un momento in cui la liquidità è solitamente scarsa, le banche d’investimento e i broker potrebbero avere difficoltà a trovare venditori e acquirenti, inceppando così il sistema.

Lo squilibrio tra domanda e offerta per gli swap a più lunga scadenza è già qui. Con diversi fondi pensione che hanno l’urgenza di liquidare le posizioni swap, operatori come gli hedge fund - che solitamente cercano di trarne profitto - potrebbero voler aspettare prima di prendere il controllo della situazione. Il che porterebbe a un velocissimo irripidimento della curva.

Le (conseguenti) opportunità sul mercato obbligazionario

I rendimenti sono già vicini ai massimi pluriennali. La Francia è appena entrata in un’altra crisi politica, colpa del nuovo bilancio da approvare, e il governo potrebbe cadere questa settimana.

I fondi pensione olandesi sono maggiormente esposti su titoli di Stato tedeschi, francesi e olandesi. Il calo della (loro) domanda potrebbe mettere sotto pressione i governi affinché passino a scadenze più brevi. E ciò potrebbe esporli maggiormente alla volatilità dei tassi di interesse, in quanto costretti a rifinanziare il proprio debito con maggiore frequenza.

Si consiglia massima prudenza su qualsiasi esposizione a obbligazioni europee a lunga scadenza, almeno da qui alla fine dell’anno.

La speranza del mercato è che i fondi pensione inizino a liquidare anticipatamente le coperture a lungo termine, riducendo il rischio di colli di bottiglia, ma lo faranno solo se sono certi di avere un margine di sicurezza sufficiente ad assorbire potenziali perdite.

La banca centrale olandese ha affermato che continuerà a monitorare la transizione verso il nuovo sistema, ma è fiduciosa che il periodo di un anno «offra ai fondi pensione sufficiente flessibilità per adeguare i propri portafogli in modo ordinato».
Molti trading desk restano in ansia e si aspettano che le cose si muovano rapidamente all’inizio dell’anno.