Mentre l’attenzione degli investitori retail sembrava puntata tutta sull’oro come bene rifugio per eccellenza, un altro asset avrebbe silenziosamente messo a segno un apprezzamento abbastanza importante nonostante tutti lo dessero per spacciato. Parliamo del mercato immobiliare commerciale, un settore che potrebbe davvero aver toccato un minimo di ciclo e che in pochi tengono ancora in considerazione.
I ricercatori di WFH Research, progetto congiunto tra la Hoover Institution di Stanford e l’università ITAM di Città del Messico, confermano che la percentuale di giornate lavorative retribuite svolte da casa rimane stabilmente su livelli largamente superiori a quelli del 2000. Il calo è lentissimo, quasi impercettibile. I dati storici mostrano che il lavoro remoto cresceva già gradualmente grazie alla tecnologia, ma la pandemia avrebbe accelerato quella traiettoria di almeno un decennio rispetto alla tendenza naturale. Il secondo shock era arrivato con il lancio di ChatGPT e la successiva diffusione dell’intelligenza artificiale generativa.
Questo sviluppo avrebbe rafforzato ulteriormente la percezione che molte funzioni cognitive tradizionalmente svolte in presenza potessero essere eseguite efficacemente da remoto, riducendo l’incentivo a sostenere i costi e i disagi del pendolarismo quotidiano. L’effetto combinato di questi due fattori, offerta in aumento e domanda strutturalmente compressa, avrebbe spinto le valutazioni degli S&P 500 dei REIT office su livelli che potrebbero apparire storicamente depressi rispetto al resto del comparto immobiliare quotato.
Questo è un dato che dovrebbe, in teoria, giocare completamente contro la tendenza degli affitti commerciali. Eppure qualcosa sembra cambiare.
Il ruolo degli Office REIT
Prima di entrare nella dinamica di mercato, vale la pena chiarire cosa sia un Real Estate Investment Trust. Un REIT è uno strumento finanziario quotato in borsa che detiene e gestisce un portafoglio di immobili, distribuendo la gran parte dei proventi locativi agli azionisti sotto forma di dividendi periodici. Dal punto di vista tecnico, la valutazione di un REIT dipende in misura sostanziale dal Net Asset Value degli immobili in portafoglio, dal tasso di occupazione degli spazi, dai canoni medi ponderati per superficie e dalla duration media dei contratti di locazione in essere.
Fra questi ci sono gli Office REIT, che investono in edifici adibiti a uso ufficio e la loro redditività dipende dalla capacità di affittare quegli spazi a prezzi sostenuti nel tempo. Se la domanda strutturale di spazio fisico per il lavoro si contrae, la pressione sui canoni e sui tassi di occupancy si trasmette direttamente ai dividendi distribuibili, comprimendo il rendimento e, per effetto del repricing, anche la quotazione del veicolo in borsa.
La contraddizione dei grattacieli nuovi
È proprio in questo contesto che si collocherebbe il recupero di questi asset. Di recente gli uffici quotati avrebbero mostrato una sovraperformance relativa rispetto ai minimi toccati nel periodo peggiore del ciclo. Un apprezzamento nell’ordine del 30% da quei livelli non sembrerebbe anomalo in una logica di semplice normalizzazione delle valutazioni, quando il mercato inizia a scontare scenari meno catastrofici rispetto a quelli incorporati nei prezzi più compressi.
Questo tipo di dinamica, tecnicamente riconducibile a un mean reversion parziale delle valutazioni rispetto alla media storica del premio al rischio immobiliare, tende a verificarsi quando la narrativa dominante rimane negativa ma i dati fondamentali smettono di deteriorarsi ulteriormente. Il mercato spesso anticipa la stabilizzazione prima che questa diventi visibile nei comunicati degli operatori del settore.
Due scenari, una sola domanda aperta
Per chi osserva questo recupero con interesse, lo scenario si divide in due percorsi possibili. Nel primo, un numero crescente di aziende formalizza politiche di Return-To-Office sistematiche, la domanda di spazio fisico si stabilizza su livelli superiori alle attese più pessimistiche, e le valutazioni depresse degli Office REIT diventano il punto di ingresso di un ciclo di recupero più ampio. Nel secondo, il cambiamento comportamentale risulta davvero permanente, la diffusione dell’intelligenza artificiale continua a ridurre il numero di collaboratori che richiedono spazio fisico, e il rimbalzo recente si rivela un recupero tecnico senza basi fondamentali sufficienti a sostenerlo.
La risposta a quale dei due scenari prevalga potrebbe non essere ancora leggibile con chiarezza nei dati disponibili oggi.
Gli Office REIT hanno attraversato uno dei cicli negativi più prolungati della storia recente del settore immobiliare, comprimendo le valutazioni ben oltre quello che potrebbe essere giustificato anche da uno scenario di parziale de-urbanizzazione del lavoro. Un recupero del 30% da quei minimi non sarebbe sorprendente in ottica di semplice ritorno verso valutazioni meno estreme.
La domanda, alla fine, non è se questo asset si sia già mosso, ma se i motivi per cui si è mosso siano destinati a consolidarsi o a sgonfiarsi. E quella risposta, ancora oggi, potrebbe non essere univoca.
