Da tempo diamo per scontato che gli ETF siano semplici strumenti passivi. Li abbiamo sempre considerati quasi come specchi del mercato: il mercato sale e loro salgono, il mercato scende e loro scendono. Fine della storia. Ed è anche il motivo per cui hanno avuto un successo enorme. Costano poco, sono semplici da comprare e permettono a chiunque di investire senza dover analizzare bilanci o seguire trimestrali. Per milioni di persone comprare un ETF sul S&P 500 significa semplicemente “investire nell’economia americana”.
Il problema è che oggi il loro peso è diventato talmente grande da rendere sempre meno chiaro dove finisca la semplice replica del mercato e dove inizi invece l’influenza sul mercato stesso.
Quando la gestione passiva era marginale il tema praticamente non esisteva. Oggi invece, negli Stati Uniti, gli strumenti passivi hanno superato quelli attivi in termini di asset gestiti. Secondo diverse stime, oltre il 50% del capitale investito nei fondi americani è ormai gestito in modo passivo. Fino a pochi anni fa una situazione del genere sarebbe sembrata quasi impensabile anche a molti professionisti di Wall Street.
Perché un ETF non prende decisioni. Replica.
Se una società pesa il 2% di un indice, l’ETF la compra in quella proporzione. Se quel titolo continua a salire e arriva a pesare il 5%, l’ETF dovrà comprarne ancora di più. Sembra un dettaglio tecnico. Ma potrebbe avere conseguenze enormi.
Negli ultimi anni gran parte della performance dello S&P 500 è stata trainata quasi sempre dagli stessi nomi: Apple, Microsoft, NVIDIA, Amazon, Meta Platforms e Alphabet.
In alcuni momenti del 2024 e del 2025, le cosiddette “Magnificent 7” sono arrivate a rappresentare quasi un terzo dell’intera capitalizzazione dello S&P 500. Un livello di concentrazione che il mercato americano non vedeva da decenni.
Molti investitori pensavano di essere ultra diversificati perché possedevano “500 aziende”. In realtà una parte enorme dei rendimenti arrivava sempre dagli stessi colossi tecnologici.
E qui il meccanismo inizia a diventare interessante.
Quando NVIDIA continua a salire, aumenta automaticamente il suo peso negli indici. E se aumenta il suo peso negli indici, migliaia di ETF e fondi indicizzati sono costretti a comprare ancora più NVIDIA.
In certi momenti il mercato sembra premiare meno il valore reale di un’azienda e più la sua capacità di entrare nei grandi circuiti automatici del capitale.
Naturalmente questo non significa che NVIDIA non sia una società straordinaria. Il punto è un altro: una parte crescente della domanda non nasce più da un’analisi attiva del business, ma dai flussi automatici generati dalla gestione passiva.
È un cambiamento enorme.
Per decenni Wall Street ha funzionato come una gigantesca macchina di allocazione del capitale. Analisti, fondi e investitori cercavano di capire quali aziende meritassero davvero valore (stock picking).
Oggi invece il rischio è che il mercato inizi lentamente a favorire soprattutto ciò che è già grande.
Le small cap americane sono un esempio interessante. Negli ultimi anni molte società più piccole hanno continuato a crescere, aumentare gli utili e migliorare i bilanci. Eppure il mercato spesso le ha ignorate. Non necessariamente perché fossero aziende peggiori, ma perché pesavano poco negli indici e quindi ricevevano meno capitale automatico.
Questo meccanismo diventa ancora più evidente durante l’ingresso di una società nello S&P 500. Storicamente molti titoli registrano rialzi immediati appena entrano nell’indice. Non perché il business cambi improvvisamente nel giro di una notte, ma perché ETF e fondi indicizzati sono obbligati a comprarli. È uno dei migliori esempi di come oggi i flussi possano influenzare il prezzo almeno quanto i fondamentali.
Ed è forse qui che anche molti indicatori storici iniziano a diventare più difficili da interpretare.
Da anni molti analisti guardano con preoccupazione indicatori come il CAPE di Shiller, il famoso indicatore di Warren Buffett basato sul rapporto tra capitalizzazione totale del mercato e PIL, oppure il P/E dello S&P 500, che negli ultimi anni è rimasto stabilmente sopra la media storica, spesso in area 21 o anche oltre.
Storicamente valutazioni così elevate hanno spesso invitato alla prudenza. E molti continuano a considerarle segnali di possibile sopravvalutazione. Ma oggi forse il punto è ancora più complesso. Perché questi indicatori potrebbero significare tutto o niente se il mercato sta entrando davvero in un paradigma diverso.
Un paradigma in cui i mercati non salgono soltanto perché aumentano utili, produttività o crescita economica. Ma anche perché enormi quantità di capitale vengono indirizzate automaticamente verso gli stessi asset attraverso ETF, fondi passivi, algoritmi e strategie quantitative.
In altre parole, una parte della forza del mercato potrebbe non derivare più esclusivamente dai fondamentali tradizionali, ma dalla struttura stessa dei flussi finanziari moderni. Ed è proprio questo che rende così difficile capire dove finisca il valore reale e dove inizi invece l’effetto della finanza automatizzata.
Il mercato potrebbe essere entrato in un nuovo paradigma
Oggi forse stiamo entrando in una fase in cui l’analisi fondamentale tradizionale rischia di non bastare più da sola per spiegare i movimenti dei mercati.
Per decenni gli investitori hanno guardato utili, multipli, crescita, debito, cash flow e valutazioni storiche. Se un titolo diventava troppo caro rispetto agli utili, prima o poi tendeva a correggere. Se invece un’azienda cresceva davvero ma rimaneva sottovalutata, il mercato nel tempo tendeva a premiarla.
Oggi però il quadro sembra molto più complesso. Potremmo iniziare a vedere azioni salire ben oltre ciò che sembrerebbe razionale osservando soltanto i fondamentali. E altre aziende magari solide, profittevoli e con valutazioni interessanti potrebbero restare ferme o addirittura scendere semplicemente perché fuori dai grandi flussi automatici del capitale.
Ed è qui che emerge forse il paradosso più interessante.
Per oltre un secolo il “vero mercato” è stato rappresentato dagli indici. Oggi invece potrebbe accadere qualcosa di diverso: il vero mercato potrebbero diventare gli ETF stessi. Sembra una frase assurda, ma forse non lo è più così tanto. Perché quando migliaia di miliardi si muovono automaticamente sugli stessi strumenti, gli ETF smettono lentamente di essere semplici contenitori del mercato e iniziano a diventarne una forza attiva.
In pratica il flusso potrebbe iniziare a contare più del valore. Ed è un fenomeno che in parte abbiamo già visto in altri segmenti della finanza moderna.
L’esempio dei CFD è interessante.
Con l’esplosione del trading retail, i CFD hanno creato in molti casi una sorta di “mercato parallelo”, dove il vero market maker non era più il mercato reale ma il broker stesso. E spesso chi faceva trading intraday vedeva mini spike, massimi e minimi leggermente diversi rispetto al mercato sottostante reale.
Non era il mercato puro. Era una struttura finanziaria costruita sopra il mercato. Ed è forse qui che il discorso sugli ETF diventa davvero profondo. Perché il rischio teorico è che si inizi lentamente a creare una gigantesca struttura automatizzata che non si limita più a riflettere il mercato reale, ma che in certi momenti finisca per influenzarlo, amplificarlo o addirittura anticiparlo.
ETF, algoritmi e crash: cosa succede quando i flussi guidano il mercato
Ma gli ETF sono soltanto una parte della trasformazione. Negli ultimi anni i mercati sono stati invasi anche dai sistemi di trading automatico e ad alta frequenza. Secondo alcune stime, negli Stati Uniti una quota enorme degli scambi giornalieri viene ormai eseguita da algoritmi e sistemi quantitativi.
La parte più impressionante è che molti di questi sistemi non sanno nemmeno cosa faccia realmente un’azienda. Non leggono bilanci, non ascoltano conference call e non cercano di capire il valore intrinseco di un business. Reagiscono semplicemente ai dati di mercato. E soprattutto reagiscono ad altri algoritmi.
Questo aiuta a spiegare alcuni movimenti apparentemente assurdi degli ultimi anni. Il Flash Crash del 6 maggio 2010 è probabilmente l’esempio più famoso. In pochi minuti il Dow Jones Industrial Average perse quasi 1.000 punti per poi recuperare gran parte del ribasso poco dopo. In quell’episodio diversi ETF registrarono movimenti completamente scollegati dal valore reale dei titoli sottostanti.
Ma episodi simili, anche se meno estremi, continuano a verificarsi ancora oggi. Nelle ultime settimane sia sugli indici americani sia su quelli europei si sono viste spike improvvise di alcuni punti percentuali nel giro di meno di un minuto. Movimenti violentissimi spesso riassorbiti quasi subito, difficili da collegare a veri cambiamenti macroeconomici o ai fondamentali delle aziende.
Ed è proprio questo il punto più delicato. Gli ETF probabilmente non saranno la causa delle prossime crisi finanziarie o di forti rialzi. Ma potrebbero amplificarne la velocità e la violenza in modi che il mercato non ha mai sperimentato prima.
Perché quando una discesa improvvisa attiva vendite automatiche, rompe livelli tecnici e aumenta la volatilità, altri algoritmi iniziano spesso a reagire scaricando ulteriori posizioni. Gli ETF devono riequilibrare i portafogli. I sistemi quantitativi leggono il momentum negativo e vendono ancora.
A quel punto il rischio è che il ribasso inizi ad alimentarsi da solo. Questo vale anche per i rialzi.
Non necessariamente perché siano peggiorati gli utili, l’economia o i fondamentali delle aziende. Ma perché la struttura tecnica del mercato entra in una spirale automatica.
Naturalmente è possibile che il sistema continui a funzionare senza problemi ancora per molti anni. I mercati hanno sempre assorbito innovazioni che inizialmente sembravano destabilizzanti. Ed è anche vero che gli ETF hanno democratizzato gli investimenti e ridotto enormemente i costi per milioni di risparmiatori. Ma questo non significa che il mercato non stia cambiando struttura.
Per oltre un secolo abbiamo pensato alla Borsa come a un luogo guidato principalmente dai fondamentali: crescita economica, produttività, innovazione, tassi e utili. Oggi invece una parte crescente dei movimenti sembra nascere dai flussi.
E questo apre anche un altro problema enorme: il cosiddetto price discovery, cioè la capacità del mercato di trovare il “prezzo corretto” delle aziende.
La gestione passiva funziona bene solo se esiste ancora abbastanza gestione attiva da mantenere efficiente il mercato. Gli ETF possono replicare un mercato efficiente, ma non possono creare quell’efficienza da soli.
Poi c’è il tema del potere. Oggi BlackRock, Vanguard e State Street Global Advisors sono tra i principali azionisti di gran parte delle aziende dello S&P 500. Questo significa che una parte enorme del capitalismo americano sta iniziando a essere mediata da tre soggetti che, pur non essendo i proprietari diretti del capitale, influenzano governance, votazioni e strategie aziendali.
È un cambiamento storico di cui si parla ancora troppo poco. Eppure il paradosso finale potrebbe essere un altro.
Più il mercato diventa automatico, più potrebbe aumentare il valore di chi continua ancora a ragionare in modo umano.
Perché in un sistema dominato da flussi passivi, algoritmi e strategie quantitative, le vere opportunità potrebbero nascere proprio nelle aree del mercato che il capitale automatico guarda meno.
Forse tra dieci anni guarderemo questa fase come l’inizio di una trasformazione enorme dei mercati finanziari. Oppure scopriremo che il sistema riesce ancora ad assorbire tutto senza rompersi davvero. Ma una cosa sembra già evidente: il peso crescente della gestione passiva e dei sistemi automatici sta cambiando il modo in cui il capitale si muove nei mercati. E probabilmente stiamo ancora sottovalutando quanto profondo possa essere questo cambiamento.
