Mercati, crisi in arrivo quest’inverno? È tutto nelle mani della Fed

Tocca alla Fed agire, prima che una crisi sul collaterale in tempi di liquidità illimitata si vada ad aggiungere alle criticità già presenti in seno a una politica di acquisti illimitati.

Mercati, crisi in arrivo quest'inverno? È tutto nelle mani della Fed

Mentre l’Italia attende con il fiato sospeso la data del 14 settembre per valutare l’impatto dei nuovi focolai di Covid sulla riapertura delle scuole, il mercato guarda ai due giorni successivi per capire quale mood la Fed sceglierà per indirizzare i corsi in vista dell’evento spartiacque dell’autunno: le elezioni presidenziali Usa del 3 novembre.

Cosa deciderà di fare Jerome Powell? Prenderà ancora tempo prima di offrire una risposta precisa rispetto a controvalori e durata del Qe innescato lo scorso marzo dalla pandemia, magari intrattenendo analisti e osservatori con argomentazioni da distrazione di massa come la «svolta» sull’inflazione, risultata tanto accademica quanto efficace nel suo scopo? Oppure offrirà un’indicazione chiara rispetto alla sua operatività futura? Domande tutt’altro che peregrine da porsi, soprattutto alla luce di un acronimo e un numero che ritengo sia meglio tramutare in fretta in qualcosa di familiare: SOMA e 6,2 trilioni.

Grande attesa per la Fed

E di cosa parliamo, quando ci riferiamo al System Open Market Account (SOMA)? Di fatto nulla più che le detenzioni di assets denonimati in dollari acquistati dalla Fed nel corso del programma di Qe (Open Market Operations) e che servono statutariamente a tre compiti:

  • fornire collaterale per la valuta statunitense in circolazione e per altre liabilities a bilancio;
  • offrire uno strumento per la gestione del bilanciamento delle riserve;
  • garantire un mezzo per raggiungere gli obiettivi macro-economici.

Sulla carta, nulla che debba far preoccupare. E quel numero? Tra il settembre 2019, quando la crisi del mercato repo obbligò la Fed a tornare in operatività diretta dopo dieci anni di politiche da pilota automatico, e oggi, il controvalore del portfolio SOMA è salito da 3,56 trilioni di dollari ad appunto gli attuali 6,2, qualcosa come 2,64 trilioni di aumento in un anno, come mostra il grafico seguente.

Fonte: Bloomberg/Zerohedge

Perché dovrebbe interessarci questa dinamica? Semplicemente perché potrebbe essere il germoglio di una nuova crisi di finanziamento legata al collaterale, esattamente come quella che esplose il 17 settembre 2019, quando il mercato interbancario vide schizzare alle stelle i tassi overnight e sfiorò per alcuni giorni il congelamento totale. Come alla vigilia del crack Lehman.

All’epoca, la Fed lanciò aste di rifinanziamento che avrebbero dovuto durare due settimane: si arrivò praticamente a primavera inoltrata di quest’anno prima che il mercato interbancario si placasse del tutto e i tassi overnight tornassero nella norma sul lungo termine. E ora? Il problema può apparire meramente tecnico ma, in realtà, è più pratico e di impatto quotidiano di quanto non siano certe argomentazioni trattate ultimamente dalla Fed, a partire dall’helicopter money fino alla discesa in territorio negativo del costo del denaro e alla revisione dei target inflattivi rispetto alla politica sui tassi.

Il grave problema della Fed di cui la Fed non parla

Qual è il problema? Sostanzialmente, basico: il Tesoro Usa per finanziare il deficit sempre crescente e reso esplosivo dall’emergenza Covid sta emettendo Treasuries e Bills con il badile e la dinamica normalmente accettata è quella in base alla quale la Fed sta comunque assorbendone un quantitativo pressoché identico.

Insomma, un gioco a somma zero. Anzi, a rischio zero. Così non è invece. Perché i bond emessi dal Tesoro sono on-the-run, mentre quelli della Fed sono off-the-run. Ovvero, carta con alle spalle già parecchie primavere di mercato.

Può apparire questione da tecnici ma occorre ricordare che una delle ragioni che mandò a zampe all’aria LCTM fu proprio una massiva convergenza di trade fra off e on-the-run, tale da richiedere non a caso l’intervento di salvataggio della Fed.

Ora, se la Federal Reserve continuerà la sua politica di acquisti massivi, il rischio è che moltissimi Treasuries off-the-run finiranno nel suo bilancio, tanto che il limite statutario parla di un 70% potenziale dell’outstanding totale. Tradotto, security shortage, ovvero mancanza di collaterale per i soggetti di mercati. Problema strutturale a cui offre infatti una risposta altrettanto statuataria proprio il SOMA, attraverso il quale la Fed mette in asta parte delle securities in detenzione per «prestarle» ai soggetti operanti nella Street, al fine di mantenere fluido il circuito di collaterale del sistema.

Il rischio silenzioso che attende i mercati quest’inverno

C’è però un limite: solo i Primary Dealers hanno accesso a quel sistema e soltanto 5 ore dopo l’apertura ufficiale del mercato. Insomma, il rischio silenzioso che potrebbe palesarsi in inverno, quando le esigenze di chiusura trimestrale e annuale ampliano le criticità di finanziamento, è quello di un mismatch nelle nuove dinamiche repo innescate proprio dagli acquisti in seno al Qe, tali da non palesarsi in tutta la loro gravità fino a quando il sistema non dovesse grippare. Esattamente come accaduto il 17 settembre 2019.

Insomma, qualcosa scricchiola sotto il pelo dell’acqua della finanza. E tocca alla Fed garantire una risposta in tempi rapidi, prima che alle criticità già presenti in seno a una politica di acquisti illimitati, che pare sortire i propri effetti benefici solo per il mercato azionario e non per l’economia reale, vada ad unirsi anche una crisi sul collaterale in tempi di liquidità illimitata.

Paradossale come dinamica. Ma, proprio per questo, decisamente rischiosa. E il perché ci è mostrato da questi due grafici:
Fonte: Bloomberg/Zerohedge
Fonte: Bloomberg/Zerohedge

Il primo certifica come, al netto dell’alluvionale fornitura di liquidità da parte della Fed, a partire in varie forme proprio dallo scorso settembre il mercato sia nuovamente a secco. O, quantomeno, abbia acceso la spia della riserva. Esattamente come accadde con la prima crisi repo.

Il secondo mostra la dinamica da liquidazione del contratto FRA-OIS dicembre 2020, di fatto la certificazione da parte del mercato di un’assenza di timori rispetto al mercato di finanziamento interbancario. Quantomeno, rispetto ai picchi solo dello scorso marzo, prima dell’entrata in gioco all-in della Federal Reserve con il Qe4.

Se per caso il mismatch di finanziamento generato dall’enorme controvalore di collaterale detenuto dalla Fed non trovasse in tempi rapidi una via efficace di risoluzione, il rischio è che entro la fine dell’anno quella curva che pare placidamente indirizzata verso lo zero vada nuovamente a esplodere come accaduto la scorsa primavera.

E attenzione al detonatore ulteriore nascosto negli swap books bancari statunitensi del valutario: la loro espansione, infatti, potrebbe sostanziarsi come il contenuto sgradito del vaso di Pandora che le scadenze di fine anno potrebbero scoperchiare.

Fonte: Credit Suisse

Come mostra questo grafico finale su elaborazione di Credit Suisse, il capital surcharge cui andrebbe incontro un soggetto primario come JP Morgan potrebbe decisamente porre qualche problema di finanziamento generale e sistemico, essendo passato dal 3,5% del primo trimestre al 4,5% del secondo.

Qualcosa come 100 punti base di bucket in tre mesi. Senza scordare come fu proprio lo spostamento di capitali di JP Morgan dai conti presso la Fed ai propri a dare il via alla crisi del mercato repo del settembre 2019, squilibrando le riserve e imponendo un intervento alluvionale alla Banca centrale. Déjà vu in vista? Se così fosse, ancora una volta Jamie Dimon si rivelerebbe al mondo come il vero padrone di casa nel palazzo all’angolo fra la 20ma Strada e Constitution Avenue. L’uomo che decide i Qe.

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