Nuove proposte di investimento sul mercato obbligazionario nazionale con la nuova dual tranche targata Goldman Sachs (GS) di metà mese. Due titoli dal taglio retail ma dalla struttura semplice e complessa allo stesso tempo, per via delle condizioni commerciali proposte dall’emittente. Uno dei due prestiti obbligazionari, in particolare, prevede un 9% fisso e cedole pagate tutte insieme sul callable bond in valuta di questa banca USA. In verità sono entrambi di tipo callable e cumulative, ma qui analizzeremo il solo titolo espresso in USD.
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Il titolo ha identificativo ISIN XS3338540589, è emesso da Goldman Sachs Finance Corp International Ltd e garantito da The Goldman Sachs Group Inc. Per intenderci, una delle più grandi e rinomate banche d’affari con sedi e filiali in ogni angolo del mondo. Gode di buon rating, pari al giudizio “A” per Fitch, “A2” per Moody’s e a “BBB+” per S&P. Per gli esperti di settore il rischio di controparte di GS è considerato basso in virtù dei solidi coefficienti patrimoniali che la connotano. È su quest’ultimi che poggia buona parte della garanzia sul capitale del piccolo investitore che impegna i suoi soldi sui prodotti a marchio Goldman Sachs.
È emessa alla pari, ha data di nascita 18/05/’26 e scadenza massima tra 15 anni, il 18/05/’41. Tuttavia, la banca d’affari vi ha inserito la clausola callability a partire dalla fine del 1° anno, cioè dal 18 maggio 2027, poi a cadenza annua fino al 18 maggio 2040. L’eventuale esercizio ne ridurrebbe la vita utile, farebbe perdere le cedole successive ed esporrebbe al rischio di reinvestimento. Tuttavia, è solo e soltanto un “contro” la callability di un bond? No, non è detto valga sempre o per forza, e lo vedremo meglio andando oltre.
Le condizioni economiche del callable bond a 15 anni
La certezza del capitale, meglio: del nominale sottoscritto, è solo a naturale scadenza o data call. Prima di allora non resta che tradarlo ai propri prezzi e tempi, sperando che i movimenti dei corsi e/o le dinamiche valutarie non siano sfavorevoli.
Le obbligazioni GS Fin Corp Oc May41 Call Usd sono quotate e negoziate (corso secco) sul segmento EuroMOT di Borsa Italiana. Il taglio minimo è di 100 $, ossia 85,881 € al cambio attuale EUR/USD 1,1644, più spese di commissioni. Se quest’ultime sono fisse (dipende dalla propria banca di fiducia), la loro incidenza sull’economia dell’investimento scema all’aumentare del taglio sottoscritto. Tuttavia, data la natura del titolo sarebbe un grave errore esporsi con quote eccessive di capitale sul totale portafoglio. Tradotto, il titolo va visto in chiave diversificazione e non in ottica all-in.
Inoltre ha un flottante di soli 80 mld di $ che l’emittente si riserva di diminuire per l’ammontare eventualmente non sottoscritto dagli investitori. A cascata, come sostiene la stessa GS nel prospetto prodotto, c’è il rischio che non si sviluppi un mercato fluido e florido di scambi sul secondario.
Veniamo ai coupon, che presentano una nota bella e una non bella. La prima è che il tasso nominale annuo è del 9,00% lordo annuo (26% di ritenuta), fisso per tutti e 15 gli anni di durata dell’investimento. Oggi simili tassi sono appannaggio di emittenti dai rating discutibili e/o emessi in valute che in genere si sgonfiano vcontro valute forti come l’euro. Inoltre, non c’è la struttura step-down come di solito ci abituano gli emittenti corporate con i loro prodotti a ricche cedole. La nota stonata, invece, sta che GS non paga e stacca la cedola al termine del periodo di maturazione, l’anno, ma tutte in un’unica soluzione. Tradotto, o a scadenza tra 15 anni o a una delle date di call.
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Quanto rende realmente un titolo con cedola cumulative?
Se il maxi-cedolone arrivasse a scadenza, l’emittente riconoscerebbe il 135% lordo complessivo, frutto del prodotto: 15 anni × 9% annuo lordo. Tuttavia, più tardi nel tempo arriverà la cedola e minore sarà il suo effettivo a quella data. Un 9% riconosciuto e pagato tra un anno vale decisamente di più rispetto allo stesso tasso pagato nel 2041. A quest’ultima data, infatti, il rendimento medio annuo lordo sarebbe del 5,86%, ben al di sotto del nominale.
Morale, quanto prima dovesse arrivare il richiamo del prestito tanto più robusto ne risulterebbe il rendimento effettivo. Se i futuri tassi di mercato dovessero scendere, GS avrebbe un forte incentivo a richiamarlo e a switchare su nuovi prestiti a condizioni più convenienti. Il richiamo ridurrebbe i potenziali guadagni dell’investitore, che in compenso uscirebbe dal titolo a ritorni reali annui superiori alla media di mercato. Oggi un Treasury USA 10Y rende sul 4,5%, e un BTP 10Y sul 3,73% circa.
Viceversa se i futuri tassi saliranno ancora il bond resterà in vita mentre le quotazioni di mercato scenderebbero sotto cento, data la notevole durata. Anche in modo significativo in contesti di forti tensioni sull’obbligazionario e/o acceso ritorno dell’inflazione e/o acute politiche monetarie restrittive.
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Dunque, i maggiori ritorni annui lordi a scadenza non sono il frutto del caso o di un atto di generosità di GS, ma di un’assunzione di rischio da parte dell’investitore. Non è un “normale” bond a tasso fisso come il classico BTP a 10 o 15 o 20 anni, per esempio, ma un prodotto che incorpora più elementi contemporaneamente.
Ancora, occhio all’effetto dollaro a scadenza o data call o data di rivendita anticipata sul mercato. Se a quella data l’USD sarà più forte dell’EUR, il rendimento effettivo aumenterà, e viceversa a scenari inversi. Ancora, occhio alla liquidità sul book e ai movimenti dei prezzi sul mercato secondario.
Più in generale, il prodotto è allettante in scenari di futuri tassi persistentemente elevati e dollaro forte. Entrambi i fattori andrebbero in favore del sottoscrittore del titolo. Ad ogni modo deve trattarsi di investitori molto esperti e ad elevata propensione al rischio, e disponibili ad attendere anni prima di ricevere le cedole. È un prodotto “aggressivo” rispetto al reddito fisso classico, dato che si tratta di uno strumento ibrido, in cui rendimento elevato e rischio strutturale sono assai collegati.
