Fino a pochi giorni fa abbiamo assistito ad una vera e propria “svendita” nei mercati globali dei bond, alimentata da timori di un ritorno dell’inflazione e dalla paura per una fine delle politiche accomodanti delle banche centrali, in primis la Fed. Ciò ha sollevato preoccupazioni riguardo alle finanze pubbliche dei Paesi sovrani più indebitati, nonché lo spettro di costi di finanziamento più elevati per consumatori e imprese in tutto il mondo.
I rendimenti dei bond sono aumentati a livello globale, con il rendimento del Treasury a 10 anni degli Stati Uniti che ha toccato un nuovo massimo di 14 mesi del 4,80% lunedì 13 gennaio, a causa del fatto che gli investitori hanno ri-considerato il “timing” con cui la Federal Reserve potrebbe abbassare i tassi di interesse nel 2025.
Nel Regno Unito, i rendimenti dei gilt a 30 anni sono al loro livello più alto dal 1998, e il rendimento del decennale del paese ha recentemente raggiunto livelli che non si vedevano dal 2008. Ne abbiamo già parlato in un mio articolo dei giorni scorsi, spiegando perché il Gilt a 10 anni ora costituisce però una buy-opportunity (rischio cambio a parte).
Il Giappone, che ha cercato di normalizzare la sua politica monetaria dopo aver terminato il regime dei tassi di interesse negativi all’inizio dello scorso anno, ha visto il rendimento dei suoi bond governativi a 10 anni salire oltre l’1%, raggiungendo il livello più alto in 13 anni martedì 14 gennaio 2025.Nell’area Asia-Pacifico, i rendimenti dei bond a 10 anni dell’India sono aumentati più di ogni altro paese in oltre un mese lunedì scorso e sono vicini ai massimi di due mesi al 6,85%.
Anche i rendimenti dei bond decennali di Nuova Zelanda e Australia sono vicini ai massimi di due mesi (cioè al 4,60 e al 4,50% rispettivamente).
L’unica eccezione? La Cina. Il mercato obbligazionario cinese ha registrato un’impennata dei prezzi, e discesa dei rendimenti, nonostante le autorità abbiano cercato di raffreddare il rally. Il rendimento del bond a 10 anni della Cina è crollato a un minimo storico, 1.65%, in questo mese, portando la banca centrale del paese a sospendere gli acquisti di bond governativi venerdì scorso.
Cosa sta succedendo alle obbligazioni?
I bond sono stati scossi da una congiunzione “astrale” di fattori negativi.
Gli investitori infatti ora si aspettano che ci siano meno tagli ai tassi da parte della Fed rispetto a quanto previsto in precedenza, e inoltre richiedono di essere adeguatamente compensati per il rischio di possedere bond con scadenze lontane, preoccupati per i grandi deficit di bilancio governativi oltre che per l’inflazione futura.
Il mese scorso, a dicembre 2024, la Federal Reserve aveva previsto solo due tagli ai tassi nel 2025, mentre precedentemente ne aveva indicato il doppio di riduzioni nell’estate 2024.
Ed infine, un rapporto sui posti di lavoro più forte del previsto negli Stati Uniti venerdì scorso ha reso ancora più incerto il percorso di abbassamento dei tassi da parte della Fed. I posti di lavoro non agricoli sono aumentati di 256.000 a dicembre, superando i 212.000 di novembre e oltrepassando la previsione di 155.000 del consenso.
È vero, l’economia degli Stati Uniti, contrariamente ad ogni mia aspettativa, sta rafforzandosi più velocemente del previsto, il che significa che la Federal Reserve ha meno spazio per ridurre i tassi d’interesse, e il mercato obbligazionario lo sta temendo. Tutto qui.
Ma c’è anche un altro fattore determinante il sell-off sui bond. Gli investitori obbligazionari stanno lanciando un chiaro avvertimento alle autorità fiscali mondiali affinché prendano il controllo delle loro dinamiche di bilancio pubblico. In altre parole, le stime su i futuri deficit governativi elevati del biennio 2025/2026 stanno contribuendo alla “svendita” dei bond poiché si stima che la offerta di debito sul mercato primario nel 2025 da parte dei governi, è destinata ad aumentare, inondando il mercato obbligazionario mondiale. In effetti queste paure non sono del tutto infondate.
Il governo degli Stati Uniti ha registrato un deficit di 129 miliardi di dollari a dicembre, il 52% in più rispetto all’anno precedente. Il debito netto del settore pubblico del Regno Unito — esclusi gli istituti bancari pubblici — è aumentato negli ultimi 2 anni e oggi superiore al 98% del suo PIL.
Il sell-off è un «avviso» per i governi?
Può darsi.
E le implicazioni dei rendimenti più alti per i governi e le aziende non sono buone.
I rendimenti più alti infatti aumentano la quantità di denaro che deve essere spesa per servire il debito, specialmente nel caso dei governi che hanno deficit e debito persistenti.
Gli investitori obbligazionari quindi stanno lanciando un chiaro avvertimento ai loro governi, affinché prendano il controllo delle loro dinamiche di bilancio, altrimenti questi governi potrebbero essere sottoposti a ulteriori misure punitive: tassi ancora più alti. C’è poi un effetto contagio che promana dalla Fed. I rendimenti più alti negli Stati Uniti rendono anche più difficile per altre banche centrali ridurre i tassi nel breve periodo. Perché se attuassero ribassi massicci dei tassi, la loro divisa verrebbe sottoposta a ulteriori svalutazioni rispetto al dollaro (come sta succedendo oggi nel caso del cross euro/dollaro). Con tutte le conseguenze inflazionistiche che ne deriverebbero.
Ma non sono solo i governi ad essere colpiti dall’aumento dei rendimenti dei bond.
I costi di finanziamento per le aziende sono indicizzati ai bond governativi, e poiché i rendimenti dei bond governativi aumentano, lo stesso avviene per i costi di finanziamento per le aziende provate. E allora se le aziende devono offrire un rendimento più elevato rispetto ai bond governativi corrispondenti,per attrarre gli investitori, il peso del servizio del debito nel conto economico delle aziende diventerà nel 2025 probabilmente maggiore rispetto al 2024.
Le conseguenze potenziali? Profitti più bassi o opportunità di M/A perse. Ecco perché i mercati obbligazionari hanno influenzato negativamente i mercati azionari in questo ultimo mese.
Specialmente per l’America l’aumento dei rendimenti obbligazionari sui Treasury inasprisce i costi di finanziamento aziendali,ma bisogna considerare che anche il dollaro si rafforza e ciò rende le aziende USA meno competitive. Ma i tassi più alti influenzano anche la fiducia dei consumatori, e provocano effetti a catena anche sul mercato immobiliare (perché aumentano i tassi dei mutui) e sulla spesa al dettaglio (perché aumenta il costo del credito al dettaglio).
Quindi il rialzo dei tassi indotto dal mercato obbligazionario è recessivo. Ed è per questo che io non sarei così pessimista sulla continuazione del trend rialzista dei tassi di interesse a lungo termine.
“La vera prova” del trend futuro dei tassi in USA arriverà una volta che Trump assumerà l’incarico la prossima settimana, quando, in teoria, si prevede un’ondata di provvedimenti esecutivi su tariffe e restrizioni sull’immigrazione. Ma io non credo che Trump sarà così rigido ed inflessibile. Sarà più probabile un “addolcimento” che dovrebbe risollevare i mercati finanziari.
Riassumendo, si stanno vendendo bond per 2 timori essenziali:
- L’inflazione sarà più alta delle aspettative, e quindi la Fed e le altre banche centrali smetteranno di essere accomodanti.
- L’avvento di Trump implicherà una nuova guerra commerciale, e i dazi all’import provocheranno prezzi più alti per i consumatori, e quindi ci sarà un altro contributo positivo all’inflazione.
Fondamentale capire come Trump si muoverà effettivamente, ora che è al comando della nave.
Se queste politiche di Trump saranno effettivamente realizzate, seguendo la loro iniziale configurazione “elettorale”, saranno certamente percepite come inflazionistiche e anche con ramificazioni negative di un allargamento del deficit di bilancio (perche’ Trump ha anche promesso minore pressione fiscale per le aziende e per le famiglie), e quindi spingeranno ad ulteriori svendite dei Treasury.
Al contrario, se i decreti di attuazione del programma elettorale saranno relativamente modesti, se cioè le politiche verranno attuate in maniera più morbida, i bond governativi americani potrebbero stabilizzarsi su questi prezzi o anche invertire la tendenza, e apprezzarsi di nuovo, con rendimenti in discesa. E soprattutto i tassi scenderanno se giungeranno notizie inflazionistiche “fredde” sia per i prezzi al consumo che per i prezzi alla produzione.
Il sottoscritto propende per il secondo scenario.
Trump dovrà prima o poi affrontare il problema del “super-dollaro” e non è nel suo interesse questo livello dei tassi di interesse sui Treasury. Inoltre non credo che l’inflazione americana sia destinata a fermarsi qui.
Probabilmente l’inflazione continuerà a scendere, soprattutto perché la crescita mondiale non sarà esaltante nel 2025. Il sud-est asiatico, zavorrato dalla debole crescita cinese, non offrirà grandi spunti inflazionistici. E nemmeno l’area euro porterà inflazione, perché la crescita sarà trainata al ribasso dalla recessione imminente della Germania.
E infine, chi ci dice che l’inflazione in USA è destinata a fermarsi sui livelli attuali? I dati sul PPI dell’ altro ieri e i dati sul CPI di ieri sono per un raffreddamento ulteriore e non per una esplosione dell’ inflazione.
I dati sull’inflazione di mercoledì negli Stati Uniti hanno mostrato infatti che l’indice dei prezzi al consumo «core» — che esclude i costi di cibo e energia — è aumentato dello 0,2% a dicembre. Questo ha segnato il primo rallentamento del tasso in sei mesi. Rispetto a un anno fa, è aumentato del 3,2%. È ancora al di sopra dell’obiettivo del 2% della Fed, certo, ma un ristretto numero di funzionari della Federal Reserve ha dichiarato che i dati offrono fiducia sul fatto che l’inflazione continuerà a diminuire.Il processo di disinflazione è quindi ancora in corso. Sia negli USA che in area euro.
È quindi ancora il momento di comprare duration nei vostri portafogli?
Direi di sì, per chi è avvezzo al rischio.
Vedo in particolare, con i prezzi al 16 gennaio 2025, delle belle opportunità sui trentennali europei, soprattutto per i BTP italiani (rating BBB-):
- BTP 4.50% OTTOBRE 2053 PX=103.90 r.e.l. 4.30%
- BTP 4.30% OTTOBRE 2054 PX=99.90 r.e.l. 4.35%
E sui trentennali francesi (rating AA-) ingiustamente puniti dalle vicende politiche interne:
- OAT 3.25% MAGGIO 2055 PX= 88.60 r.e.l. 3.92%
- OAT 3 % MAGGIO 2054 PX= 84.40 r.e.l. 3.90%
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