Mentre i rendimenti dei Treasury americani a 30 anni sfiorano il 5,5% ci si potrebbe chiedere se i mercati non stiano rileggendo, quasi inconsapevolmente, un copione già visto nel 1999, quando la combinazione di euforia tecnologica, inflazione vischiosa e Fed in modalità restrittiva preparò il terreno per uno dei crolli più severi della storia moderna, ma con delle motivazioni che ricordano quasi di più il 2007.
Tre pilastri, una struttura familiare
Il parallelo con il 1999 che molti analisti sembrano evitare di nominare esplicitamente si regge su tre pilastri che oggi coesistono con una coerenza quasi scomoda: un ciclo di rialzo dei tassi in corso, un’inflazione persistentemente al di sopra del target, e un mercato azionario sostenuto da una narrativa tecnologica concentrata in pochi titoli.
Nel 1999, la Federal Reserve aveva già avviato una serie di rialzi per contenere un’economia surriscaldata, mentre il Nasdaq accelerava verso i massimi storici trainato dall’euforia di internet. La struttura odierna sembrerebbe analoga: il tasso sui Fed funds è tornato a salire dopo anni di politica accomodante, il PCE (Personal Consumption Expenditures, ovvero la misura dell’inflazione preferita dalla Fed, che stima quanto le famiglie americane spendono effettivamente in beni e servizi) si mantiene stabilmente sopra il 3% in ogni rilevazione mensile del 2026, e il Nasdaq-100 ha toccato nuovi massimi storici intorno a quota 30.770, trainato quasi esclusivamente dal comparto dei semiconduttori e dall’intelligenza artificiale.
La differenza superficiale è che allora si parlava di «new economy» e oggi si parla di «AI supercycle». La dinamica di fondo, tuttavia, potrebbe essere la stessa: una concentrazione estrema dei guadagni in pochi titoli, con il resto del mercato che si muove lateralmente o a rimorchio. Escludendo i semiconduttori dal perimetro tecnologico, la crescita degli utili nel terzo trimestre del 2026 scenderebbe dal 63% al 24%, un divario che racconta quanto la narrazione dominante sia sostenuta da una base molto ristretta.
Il VIX e la dissociazione silenziosa
Il parallelo con il 2007 si farebbe ancora più nitido guardando alla dinamica del VIX, l’indice che misura la volatilità implicita delle opzioni sull’S&P 500, comunemente chiamato «indice della paura». In questi giorni il VIX si aggira intorno a 15, un livello che segnalerebbe una percezione di rischio insolitamente contenuta a fronte di oscillazioni giornaliere sull’indice tecnologico che si misurano in centinaia di punti.
Nel 2007 la medesima dissociazione precedette di qualche mese il crollo. La distanza tra ciò che il mercato delle opzioni prezza come rischio e ciò che effettivamente accade nelle singole sedute potrebbe diventare, allora come eventualmente oggi, uno dei segnali precoci più affidabili di una transizione di fase nei cicli di mercato: quel momento in cui il regime di bassa volatilità si rompe e il repricing diventa disordinato.
Tassi globali e pressione
Sul fronte delle curve sovrane, l’analogia si completerebbe con la posizione del trentennale americano: nel giugno 2004 il rendimento era sui livelli che si osservano oggi, e in quell’occasione coincise con un periodo di stress acuto sui mercati obbligazionari internazionali. Il PMI composito americano di settembre 2026 è balzato a 58,4, il dato più elevato in oltre cinque anni, segnalando un’espansione economica robusta che renderebbe ancora meno probabile un allentamento rapido della politica monetaria. Ogni lettura superiore a 50 indica espansione; una lettura vicina a 60 suggerisce che l’economia americana non abbia ancora bisogno del sollievo offerto da tassi più bassi. Per i mercati obbligazionari globali, questo si tradurrebbe in una pressione persistente sui prezzi.
Il fattore yen: un amplificatore trascurato
In aggiunta però, c’è un elemento di fragilità che nel 1999 non era presente con la stessa intensità, ma che oggi potrebbe amplificare i movimenti, riguarda il carry trade sullo yen. Il Giappone è il primo detentore estero di Treasury americani, con circa 1.100 miliardi di dollari in portafoglio. Se la Banca del Giappone continuasse ad alzare i tassi, rendendo i titoli domestici comparativamente più attraenti, una quota di quel capitale potrebbe rientrare in patria, esercitando ulteriore pressione al rialzo sui rendimenti americani in un momento già delicato.
Questo meccanismo potrebbe riverberarsi su una maggiore pressione sui Treasury americani comporterebbe un riprezzamento del rischio sovrano su scala globale, con conseguente ampliamento degli spread sui titoli periferici anche europei (e potenzialmente globali). La catena di trasmissione sarebbe lunga ma non spezzata.
Quindi...
Chi ha vissuto da investitore gli anni tra il 1998 e il 2001 ricorda come la fase terminale di un ciclo euforico raramente si annunci con squilli di tromba. Ma si manifesta invece attraverso una serie di segnali che sembrano contraddirsi, come nel 2007, con i mercati azionari che continuano a salire mentre i rendimenti obbligazionari inviano avvertimenti sempre meno sottili.
