Meglio un BTP a tasso fisso e costante o con cedole step-up o con i ritorni agganciati al trend dello stesso BTP? Difficile rispondere date le tante alternative di mercato e le singole preferenze. Vediamo qui un nuovo callable bond in euro al 7% per 10 anni con premi semestrali del 3,50% ma condizionati.
Prima di illustrare come funziona il neo titolo Barclays diamo una panoramica sugli attuali yield dei principali bond sovrani a 10 anni. Da giorni i titoli investment grade dell’Eurozona sono risaliti con punte che sfiorano il 4%. Tutto dipende dall’emittente di turno, con i livelli più bassi appannaggio di debitori solidi come la Germania il cui Bund 10Y rende il 3,033% (fonte: Investing). Poi si sale al 3,290% dell’Austria, al 3,406% del Portogallo, al 3,509% della Spagna e al 3,601% del Belgio. Nella parte alta troviamo i decennali di Stati sovrani come la Grecia al 3,706%, la Francia e i suoi OAT 10Y al 3,829% e i BTP del Tesoro al 3,814%.
Oltremanica siamo a ridosso del 5%, a 4,875% per la precisione, ma si tratta dei Gilt denominati in lire sterline inglesi. Sulle scadenze maggiori i ritorni sono stabilmente sopra il 5, tipo il 5,35% sui 15 anni e il 5,65% sui 30. Anche Oltreoceano (valuta: Usd) le cose non vanno meglio, con il T-Note decennale americano al 4,542%. Sugli emittenti sovrani high yield, in alcuni casi anche non investment grade, i ritorni annui lordi salgono ancora, di pari passo con il rischio di credito che si portano dietro.
L’obbligazione in euro della banca inglese Barclays
Ora, il neo bond di un emittente investment grade come Barclays (giudizio "A+” per S&P’s e Fitch, ed “A1” per Moody’s) promette di pagare di più a parità di durata. È un’obbligazione corporate espressa in euro, quindi senza rischio di cambio, e dal funzionamento al contempo semplice e articolato.
Ha matricola ISIN XS3183913600 ed è quotata e negoziata sull’EuroTLX, un segmento gestito da Borsa Italiana, con taglio retail a 1.000 €. La durata massima è a 10 anni, fissata al 02/07/2036, ma nei fatti potrebbe essere più corta. L’obbligazione prevede la possibilità di auto-callability al verificarsi dell’evento barriera a partire dalla fine del 1° anno, cioè ai primi di luglio del ’27. La sua periodicità è semestrale, ad ogni data di stacco cedola, e come vedremo il rischio ciò avvenga è tutt’altro che remoto.
In tal caso la banca richiamerebbe il prestito, pagando il 100% del nominale sottoscritto più l’ultima cedola, ed eventuali in memoria. Le date di osservazione ricadono in genere tra il 21 e il 27 di giugno e di dicembre a seconda del calendario in quell’anno. Le date di pagamento cedola, invece, nei primissimi giorni dei mesi di luglio e dicembre fino 2036, salvo richiamo anticipato.
La struttura dei rendimenti del bond Barclays
I coupon nominali sono interessanti, il 7% annuo (5,18% al netto della trattenuta fiscale del 26%) e il 3,50% semestrale. Ogni titolo produce quindi 70 € di interessi annui lordi, contro gli attuali 38-38,50 € di un BTP 10Y e a parità di taglio nominale. Raffrontando i rispettivi ritorni netti, lo yield Barclays è di scarsi due punti maggiore del pari durata sovrano.
Tuttavia, le 20 cedole Barclays sono condizione al rispetto di una barriera cedolare del 4,10% del BTP 10Y alle date di osservazione semestrali. Nello specifico, il benchmark di riferimento è il Solactive BTP 10Y Annual Compounded Yield Index.
Cioè se a questi appuntamenti lo yield del decennale MEF si troverà al di sotto, o al più pari al 4,10% (trigger premio), il titolo staccherà la cedola periodale. In caso contrario il coupon non si perderà ma resterà “congelato” e corrisposto insieme al successivo (o successivi) alla prima data utile. È questo il c.d. effetto memoria, tanto in voga presso i certificati di investimento.
Allo stesso tempo il titolo ha un altro Trigger, quello di autocall, pari al 3,40% a partire dalla fine di giugno ’27 (data di osservazione). Superata tale soglia, il prestito viene rimborsato e addio resto delle cedole al 7%.
Nuovo callable bond in euro al 7% per 10 anni con premi semestrali del 3,50% ma condizionati
Strano ma vero, l’obbligazione ISIN XS3183913600 è una delle rare in cui il rischio richiamo è tra i più temuti. Forse più di quello di mercato (al netto di chi è insicuro se terrà o meno fino al termine), di spread e liquidità, e di rischio controparte.
La teoria è solita affermare che il richiamo anticipato di un bond espone l’investitore al rischio di reinvestimento. Un’analisi più cruda su molti callable corporate bond di recente emissione porta più dubbi che conferme su questa conclusione. Pensiamo ai bond step-down che dopo 1-2-3 anni vedono crollare le cedole degli anni successivi. In questi casi la callability sembra più una fortuna, un miraggio, e non una “disgrazia”.
Ora, appena 5 mesi fa (fine febbraio) il BTP 10Y offriva sul 3,30%, e in qualche seduta anche meno. Quant’è il rischio che si possa tornare a quei livelli? Nessuno può dirlo, ma di certo non sono rischi remoti considerate, da un lato, le attese di medio termine di un futuro rientro degli yield. Dall’altro, che il trigger autocall partirà tra un anno e che a quella data il titolo avrà ancora altri 9 anni di vita residua. Il rischio che prima o poi il benchmark si attesti (almeno per qualche settimana/mese) sotto il 3,40% non è affatto pari a zero.
