Tempeste finanziarie in arrivo? Goldman Sachs svela dove cercare riparo

Ci sono periodi in cui il mercato sembra tranquillo, ma sotto la superficie si accumulano tensioni. Basta un dato macro fuori posto, una sorpresa sui tassi o un evento geopolitico per trasformare una settimana normale in una “tempesta” globale. E quando succede, la prima domanda è sempre la stessa: dove ci si ripara?

Per anni la risposta è sembrata scontata. Dollaro, Treasury, a volte oro, e un riflesso quasi automatico a ridurre tutto ciò che “sembra rischioso”. I mercati emergenti, in questo schema, finivano spesso nella categoria da alleggerire: più volatilità, più fragilità, più incognite.

Eppure, nelle analisi più recenti sta emergendo una tesi controintuitiva: proprio mentre molti si preparano a nuovi shock, alcuni grandi osservatori stanno guardando altrove. Non per inseguire una moda, ma perché i dati suggeriscono che qualcosa, negli emergenti, è cambiato davvero.

Perché Goldman Sachs parla di emergenti “più simili ai mercati sviluppati”

Il cuore della tesi attribuita a Goldman Sachs è semplice da enunciare e complessa da accettare: in diversi episodi recenti di avversione al rischio, gli asset dei mercati emergenti avrebbero reagito con una resilienza maggiore rispetto al passato, mostrando dinamiche più vicine a quelle dei mercati sviluppati.

Il punto non è che “gli emergenti non scendono”. Il punto è che la loro sensibilità media agli shock esterni, in particolare in alcune componenti del mercato obbligazionario, sarebbe diminuita. Secondo questa lettura, gli emergenti non sarebbero più condannati a pagare ogni scossa globale con lo stesso copione: valuta giù, tassi su, spread su, e fuga generalizzata.

Un elemento sottolineato è il comportamento dei tassi locali: dopo il 2021, in diversi episodi di risk-off, le vendite sui tassi emergenti (e quindi il rialzo dei rendimenti) sarebbero state più contenute; in alcuni casi, con un certo ritardo, si sarebbe visto un andamento più “da mercati sviluppati”, cioè la tendenza dei rendimenti a scendere quando cresce la domanda di difensività.

Il vero “cambio di paradigma” sta nei cuscinetti macro: riserve, debito estero e credibilità

Perché questa resilienza dovrebbe essere più di un’impressione? La tesi si appoggia a tre idee chiave.

Primo: le banche centrali emergenti, in molti casi, vengono oggi percepite come più credibili rispetto al passato. Credibilità significa, in concreto, maggior capacità di evitare reazioni forzate e pro-cicliche. Se lo shock arriva dall’esterno, non sempre si è obbligati a stringere subito le condizioni finanziarie interne solo per difendere la valuta o per rassicurare il mercato.

Secondo: i fondamentali sarebbero mediamente migliorati. Non in modo uniforme, ma con alcuni progressi strutturali: inflazione più gestibile rispetto ai picchi post-pandemia, mercati domestici in parte più profondi, e soprattutto riserve in valuta più ampie in vari Paesi. In sintesi: più “munizioni” per attraversare una fase turbolenta.

Terzo: non è solo narrativa. Nella lettura riportata, un’analisi econometrica su un campione di Paesi emergenti collega una maggiore dotazione di riserve in valuta a una reazione più composta dei mercati (in particolare dei tassi locali) durante fasi di avversione al rischio; al contrario, un’elevata dipendenza da debito estero tende a peggiorare la resilienza.

Questa cornice è coerente anche con studi di organismi internazionali che, negli ultimi anni, hanno discusso la resilienza degli emergenti come risultato non soltanto di “fortuna esterna”, ma anche di “buone politiche”: regimi monetari più credibili, strumenti macroprudenziali più robusti, e in alcuni casi un miglioramento del mix tra crescita, inflazione e stabilità finanziaria.

“Porto sicuro” non significa “privo di rischio”: cosa può essere frainteso

La parola “porto sicuro” è potente, ma rischia di creare equivoci. Un mercato emergente non diventa improvvisamente equivalente a un Treasury. La resilienza descritta è una media, e le medie nascondono differenze enormi.

Ci sono almeno tre punti che vanno tenuti distinti.

• Tassi locali non sono valute. Anche se i tassi in valuta locale reagiscono meglio, le valute emergenti possono comunque deprezzarsi durante un risk-off. In molti casi, è proprio la valuta a fare da “ammortizzatore”, assorbendo parte dello shock.
• Emergenti non è una sola categoria. Paesi con riserve ampie, debito estero contenuto e istituzioni monetarie credibili non hanno lo stesso profilo di vulnerabilità di Paesi con fragilità fiscali, squilibri esterni o contesti politici instabili. La resilienza non è un attributo “di blocco”, è una variabile per Paese e per mercato.
• Liquidità e affollamento contano. Anche un mercato con buoni fondamentali può soffrire se il posizionamento diventa eccessivo o se, in stress, la liquidità si riduce. In questi casi, i movimenti possono diventare più rapidi e disordinati di quanto i modelli suggeriscano.

Il punto, quindi, non è ribaltare le gerarchie in modo ideologico, ma riconoscere che una parte del mondo emergente potrebbe essersi “maturata” abbastanza da reagire in modo meno fragile agli shock esterni. E questa è la “svolta” che sorprende.

Dove si vede la differenza: obbligazioni locali, hard currency, azioni

Per capire l’idea fino in fondo, conviene separare tre blocchi.

Obbligazioni in valuta locale (local currency). È il segmento più coerente con la tesi di resilienza: qui contano la credibilità della banca centrale, la dinamica dell’inflazione, e le riserve in valuta. Se questi elementi sono solidi, la reazione agli shock può essere più simile a quella dei mercati sviluppati, con rendimenti che non esplodono automaticamente.

Obbligazioni in valuta forte (hard currency). Qui il discorso cambia, perché il rischio Paese viene prezzato in modo più diretto e spesso si traduce in spread più sensibili al ciclo globale e alla percezione del rischio sovrano. Un emergente con debito estero elevato resta più esposto.

Azioni emergenti. Possono beneficiare di crescita e valutazioni, ma tendono a essere più legate al sentiment globale. È più difficile che diventino “difensive” in senso classico. La resilienza, quando c’è, dipende molto dalla composizione settoriale e dal contesto macro.

Questa distinzione aiuta a capire perché il tema venga raccontato come “Goldman guarda altrove”: non significa che l’intero mondo emergente sia diventato un rifugio, ma che alcuni segmenti e alcune geografie potrebbero offrire un profilo di tenuta migliore di quanto molti continuino a dare per scontato.

Quando la tesi può fallire: i segnali da non ignorare

Le tesi interessanti sono tali perché reggono finché alcune condizioni restano vere. Qui le condizioni sono piuttosto chiare.

Se le riserve smettono di crescere o diventano insufficienti rispetto ai fabbisogni esterni, la vulnerabilità torna a farsi sentire. Se il debito estero aumenta e il rifinanziamento si complica, la reazione agli shock tende a peggiorare. Se la credibilità di policy viene messa in discussione (inflazione che risale, banca centrale percepita come “politicizzata”, disciplina fiscale debole), il mercato torna rapidamente a chiedere premio per il rischio. E infine c’è il rischio più tipico di tutte le “nuove narrazioni”: se la tesi diventa troppo popolare, il posizionamento può diventare affollato e la resilienza può trasformarsi in fragilità per motivi di flussi.

Una chiusura pratica, senza scorciatoie

Se l’idea che “gli emergenti possano reggere meglio gli shock” sorprende, è perché contrasta con un riflesso condizionato costruito in decenni di crisi. Ma oggi la fotografia sembra più sfumata: alcuni emergenti hanno fondamentali e strumenti di policy più robusti rispetto al passato, e questo può cambiare la reazione media agli episodi di avversione al rischio.

Per il lettore, la cosa più utile non è scegliere uno slogan (“porto sicuro” o “zona rossa”), ma trasformare la tesi in domande semplici: si sta parlando di tassi locali o di debito in valuta forte? Il Paese ha riserve credibili e debito estero gestibile? La banca centrale viene percepita come autonoma e coerente? E, soprattutto, qual è l’orizzonte temporale: si cerca stabilità di percorso o un rapporto rischio/rendimento più efficiente nel medio periodo?

In sintesi: la sorpresa non è che “il rischio sparisce”, ma che in alcuni angoli del mercato globale il rischio potrebbe essere meglio compensato e, in certi frangenti, persino più resistente di quanto la memoria collettiva continui a suggerire.