Settembre 2026 ha sorpreso i mercati con una performance che sfida decenni di stagionalità negativa: il Nasdaq-100 ha toccato nuovi massimi storici e l’S&P 500 si è portato a un soffio dal suo record assoluto, ma quanto di questa forza poggia su fondamenta solide e quanto invece è il riflesso temporaneo di una liquidità ancora abbondante che potrebbe evaporare proprio mentre si voltano le pagine del calendario?
Un’anomalia che vale la pena decifrare
Il mese statisticamente più avaro per le borse globali si è chiuso con il Nasdaq-100 su nuovi record e l’S&P 500. Una performance che, in apparenza, sembrerebbe smentire ogni modello stagionale. Eppure proprio nel cuore di settembre, durante la penultima settimana del mese, i mercati hanno mostrato una crepa rivelatrice: la pubblicazione del PMI composito americano, sul livello più elevato in oltre cinque anni.
Un PMI in espansione dovrebbe, in condizioni ordinarie, rappresentare una buona notizia per chi detiene azioni. Ma quando l’inflazione core PCE, la misura delle spese per consumi personali depurata delle componenti più volatili come alimentari ed energia, che la Federal Reserve utilizza come bussola principale per le proprie decisioni, si mantiene stabilmente sopra il 3% per ogni mese del 2026, una crescita economica più robusta del previsto potrebbe alimentare aspettative di ulteriori restrizioni monetarie. Il mercato, in altri termini, non sembrerebbe prezzare la crescita in quanto tale: potrebbe star prezzando le sue conseguenze sui tassi.
Il denominatore che cambia tutto
Il meccanismo attraverso cui i tassi d’interesse influenzano le valutazioni azionarie è spesso discusso in termini astratti, ma il suo funzionamento concreto potrebbe rivelarsi determinante nelle prossime settimane. Quando i rendimenti dei titoli di Stato salgono, il tasso utilizzato per attualizzare i flussi di cassa futuri di un’impresa aumenta di conseguenza, riducendo il valore presente di quegli stessi flussi. Il risultato pratico è una compressione dei multipli valutativi: gli investitori si troverebbero a essere disposti a pagare meno per ogni unità di utile atteso.
Nel corso di settembre, il rapporto prezzo/utili forward dell’S&P 500 si sarebbe già contratto da 20 a circa 19,1 volte, proprio perché le revisioni al rialzo delle stime sugli utili 2026 hanno corso più velocemente dei prezzi. Con i Treasury a tre mesi che rendono il 4,24% e quelli a sei mesi al 4,34%, la soglia minima di rendimento atteso che giustifica il rischio di detenere azioni si sposta inevitabilmente verso l’alto, restringendo il margine di attrattiva relativa dell’azionario.
Il premio che potrebbe essersi dissolto
Esiste un indicatore che i grandi gestori osservano con attenzione quasi ossessiva, pur restando lontano dai titoli dei giornali: l’Equity Risk Premium, ovvero il rendimento aggiuntivo che un investitore dovrebbe pretendere per accettare il rischio dell’azionario al posto della relativa sicurezza di un titolo di Stato. Il calcolo, nella sua versione più diffusa, sarebbe sorprendentemente semplice. Si parte dall’earnings yield, cioè l’inverso del rapporto prezzo/utili forward: con un multiplo di 19,1 volte, l’S&P 500 offrirebbe un rendimento implicito degli utili pari a circa il 5,24%. A questo valore si sottrae il rendimento del titolo privo di rischio. Prendendo come riferimento il Treasury a tre mesi al 4,24%, il premio si ridurrebbe a circa un punto percentuale, che scenderebbe allo 0,90% utilizzando la scadenza a sei mesi. Ma è confrontando quel 5,24% con il trentennale americano, che ha sfiorato il 5,5%, che emergerebbe il dettaglio più inquietante: il premio potrebbe risultare addirittura negativo di circa 0,26 punti.
3 vettori, una stessa direzione
Entrando nel merito delle forze che potrebbero rendere ottobre un mese più insidioso di quanto la tranquillità di settembre lascerebbe presagire, sembrerebbero emergere almeno quattro linee di pressione che si muovono nella stessa direzione.
Il primo riguarda i dati di inflazione. Il CME FedWatch assegnava intorno al 70% la probabilità di un incremento già nella riunione di ottobre, un livello che in altri cicli storici avrebbe già prodotto un repricing considerevole delle valutazioni azionarie.
Il secondo vettore riguarda il mercato obbligazionario. Le aste di Treasury a cinque e sette anni hanno già registrato una domanda inferiore alla media nelle settimane recenti, con il rendimento del trentennale americano che ha sfiorato il 5,5%, il livello più elevato dal 2004. Quando i grandi investitori istituzionali, fondi pensione e compagnie assicurative in primo luogo, iniziano a percepire i titoli di Stato come genuinamente competitivi rispetto alle azioni, i flussi di riallocazione potrebbero diventare un vento contrario per le borse.
Il terzo vettore è geopolitico. Le recenti aperture negoziali tra Stati Uniti e Iran non sembrerebbero aver stabilizzato il mercato del petrolio: il Brent si mantiene in un corridoio tra 90 e 110 dollari, alimentando quella componente dell’inflazione su cui la politica monetaria ha scarsa presa diretta, poiché agisce sull’offerta piuttosto che sulla domanda.
Quindi...
Settembre ha dimostrato che i mercati possono sfidare la stagionalità quando la narrativa prevalente è abbastanza forte. Ma la narrativa si nutre di dati, e i dati che arriveranno nelle prime settimane di ottobre, dal PCE americano alle aste del Tesoro potrebbero ridisegnare rapidamente le aspettative su cui questa forza si è costruita. Per chi investe con un orizzonte di protezione del capitale, il punto non è prevedere se ottobre porterà la correzione attesa da mesi, ma riconoscere che il margine di sicurezza si è assottigliato proprio nel momento in cui più variabili si trovano in zona di tensione contemporaneamente.
