Un elemento a sorpresa sta prendendo in contropiede il comparto bancario italiano. Mentre molti osservatori cercano di capire perché proprio le banche stiano registrando alcune delle correzioni più evidenti a Piazza Affari, una possibile spiegazione sembra arrivare da un fattore che a prima vista appare lontano: le conseguenze del conflitto in Iran. A livello logico il collegamento potrebbe sembrare debole. In fondo si tratta di una crisi geopolitica energetica, non finanziaria. Eppure nei mercati moderni le connessioni tra geopolitica, inflazione e sistema bancario sono molto più dirette di quanto sembri.
Quando il prezzo dell’energia si muove violentemente, l’intero equilibrio monetario può cambiare. E quando cambia la struttura dei tassi di interesse, il primo settore che potrebbe essere colpito è proprio quello bancario.
Il motore della crescita: l’espansione del margine di interesse
Uno dei principali fattori che ha sostenuto la forte performance delle banche europee dopo il 2022 è stato l’aumento del margine di interesse, noto in gergo come Net Interest Margin o più in generale Net Interest Income. In termini semplici, questo margine rappresenta la differenza tra quanto una banca guadagna prestando denaro e quanto paga per raccoglierlo.
Dopo oltre un decennio di tassi quasi nulli o negativi, il ciclo inflazionistico iniziato nel 2021 ha costretto le banche centrali ad alzare rapidamente il costo del denaro. La BCE ha portato i tassi di riferimento ai livelli più alti degli ultimi vent’anni.
Questo cambiamento ha avuto un effetto estremamente favorevole per il settore bancario.
I tassi sui prestiti e sui mutui sono aumentati molto rapidamente, mentre i costi della raccolta bancaria sono cresciuti molto più lentamente. In altre parole, le banche hanno iniziato a guadagnare molto di più sui nuovi prestiti senza dover aumentare in modo equivalente gli interessi pagati ai depositanti. Il risultato è stato un aumento significativo dei margini operativi.
La parte più sorprendente di questo ciclo monetario è stata però un’altra. Nonostante l’aumento aggressivo dei tassi, l’economia europea non è entrata in una recessione profonda.
Questo significa che i Non Performing Loans sono rimasti relativamente stabili. Le famiglie e le imprese hanno continuato a rimborsare i prestiti, mentre le banche incassavano interessi sempre più elevati. Per il mercato azionario questo scenario era quasi ideale. Utili in crescita, rischio creditizio sotto controllo e prospettive di redditività molto più alte rispetto al passato. Non sorprende quindi che il mercato abbia iniziato a rivedere al rialzo anche le valutazioni.
I P/E delle principali banche italiane si sono espansi perché gli investitori hanno iniziato a scontare utili strutturalmente più elevati.
Il secondo impulso: la dinamica della curva dei tassi
Tra il 2023 e il 2024 si è verificato un secondo fattore favorevole per i bilanci bancari.
L’inflazione ha iniziato lentamente a scendere, ma i rendimenti a lungo termine non sono crollati con la stessa velocità.
Questo ha generato un fenomeno che nei mercati obbligazionari viene definito bear steepening.
In pratica i tassi a breve, controllati direttamente dalla banca centrale, hanno iniziato a stabilizzarsi o a ridursi leggermente, mentre i rendimenti a lungo termine sono rimasti relativamente elevati o addirittura sono saliti.
Per il sistema bancario questo è un contesto particolarmente favorevole.
Le banche raccolgono capitale principalmente a breve termine attraverso i depositi e il mercato interbancario, mentre prestano denaro su orizzonti molto più lunghi attraverso mutui e finanziamenti alle imprese. Quando la curva dei tassi si inclina verso l’alto, questa trasformazione delle scadenze diventa redditizia.
Il costo della raccolta rimane relativamente contenuto, mentre i rendimenti dei prestiti a lungo termine restano elevati. In altre parole, i margini bancari rimangono ampi. Questo secondo impulso ha contribuito a sostenere ulteriormente gli utili del settore e ha consolidato la fiducia degli investitori nelle banche italiane.
Il nuovo rischio: il ritorno dell’inflazione energetica
Oggi però il quadro sta iniziando a cambiare. L’escalation geopolitica in Iran ha provocato un forte movimento nei prezzi delle materie prime energetiche, in particolare nel petrolio e nel gas naturale.
I mercati temono che una nuova fase di tensione energetica possa riaccendere la dinamica inflazionistica in Europa.
Questo rischio è particolarmente delicato perché l’Europa non dispone più delle stesse forniture energetiche russe che aveva prima della guerra in Ucraina.
Se il costo dell’energia dovesse tornare a salire in modo persistente, l’inflazione potrebbe tornare a rafforzarsi.
Ed è qui che entra nuovamente in gioco il settore bancario. Quando le aspettative di inflazione aumentano, le banche centrali tendono a mantenere una politica monetaria più restrittiva.
Questo significa che i tassi a breve possono rimanere più alti più a lungo. Allo stesso tempo, l’incertezza economica tende a comprimere i rendimenti a lungo termine perché gli investitori cercano rifugio nei titoli di Stato.
Il risultato è un appiattimento della curva dei tassi.
Per le banche questa dinamica è meno favorevole. Il costo della raccolta cambia, mentre i rendimenti sui prestiti a lungo termine non crescono con la stessa intensità.
Di conseguenza il margine di interesse tende a ridursi. Se a questo si aggiunge il rischio che famiglie e imprese possano trovarsi sotto pressione a causa di nuovi shock energetici, il mercato inizia a riconsiderare anche il rischio di deterioramento del credito.
Questo è uno dei motivi per cui gli investitori stanno iniziando a vendere titoli bancari.
Non necessariamente perché la situazione attuale sia già negativa, ma perché il mercato anticipa possibili cambiamenti nello scenario monetario.
Quanto può durare questa fase?
La domanda centrale diventa quindi una sola. Quanto a lungo potrà durare questa pressione sul comparto bancario? La risposta non è affatto semplice.
Molto dipenderà dall’evoluzione del conflitto in Medio Oriente. Se le tensioni dovessero rientrare rapidamente, l’impatto sui prezzi dell’energia potrebbe rivelarsi temporaneo e l’inflazione tornerebbe a scendere nel giro di pochi trimestri.
In questo caso il quadro monetario resterebbe relativamente favorevole e le banche potrebbero mantenere margini ancora solidi.
Se, invece, il conflitto dovesse intensificarsi e prolungarsi, l’effetto inflazionistico potrebbe diventare più persistente.
L’energia più cara finirebbe per trasmettersi ai prezzi dei beni alimentari, ai trasporti e ai servizi europei.
Questo scenario costringerebbe la BCE a mantenere un approccio più conservativo sui tassi, aumentando la probabilità di una curva dei rendimenti più piatta. Ed è proprio questa dinamica che il mercato sta iniziando a scontare nelle valutazioni delle banche.
