Potrebbe il 2027 rivelarsi l’anno in cui il settore immobiliare commerciale smette di reggere il peso accumulato in anni di tassi artificialmente bassi, di costruzioni eccessive e di una domanda che si è sgonfiata più rapidamente di quanto molti abbiano voluto ammettere? Potrebbero esserci delle ragioni per ipotizzarlo. Ma quali e, soprattutto, quali di queste hanno davvero senso?
Il mercato del CRE (commercial credit) vale complessivamente circa $5.000 miliardi di debito in circolazione. I due segmenti che sembrerebbero assorbire la quota più rilevante di questo stock sono il comparto degli uffici, e il residenziale multifamiliare, ossia i grandi complessi di appartamenti destinati all’affitto. Insieme rappresenterebbero circa il 70% dell’intero mercato, e sono precisamente questi due segmenti a mostrare le crepe più evidenti.
Un indicatore particolarmente utile per leggere lo stato di salute del settore è rappresentato dai CMBS, ovvero i Commercial Mortgage-Backed Securities. Si tratta di strumenti di cartolarizzazione attraverso i quali una serie di mutui commerciali viene impacchettata in titoli obbligazionari ceduti agli investitori, in maniera analoga a quanto avviene con i mutui residenziali. Il tasso di delinquency su questi strumenti, cioè la quota di mutui sottostanti che risultano in ritardo nei pagamenti o in stato di insolvenza sembra aver paradossalmente raggiunto il picco registrato durante la Grande crisi finanziaria del 2008-2009.
Come si è arrivati al bordo del precipizio
Il problema? Durante la pandemia, il lavoro da remoto si è diffuso su scala globale e in tempi straordinariamente rapidi. Le aziende, costrette a sperimentare modelli ibridi, hanno progressivamente ridimensionato le proprie esigenze di spazio fisico, man mano che i contratti di locazione in scadenza hanno offerto l’occasione concreta per rinegoziare o abbandonare gli immobili. Il risultato è che il tasso di vacancy degli uffici a livello nazionale si è alzato nel 2026, un livello storicamente anomalo che rende difficile sostenere le valutazioni degli immobili e, con esse, la capacità dei proprietari di servire il proprio debito.
Il punto di rottura sistemico potrebbe risiedere nel rifinanziamento. Nel 2027 scadranno miliardi di debito CRE, il che significa che migliaia di proprietari di immobili commerciali si troveranno a dover cercare nuovi finanziamenti in un contesto in cui i tassi di interesse sono strutturalmente diversi rispetto al periodo 2020-2022, quando il costo del denaro sfiorava lo zero. Rifinanziare oggi a tassi sensibilmente più elevati, su immobili il cui valore di mercato si è nel frattempo contratto, genererebbe in molti casi un cosiddetto «maturity wall»: un muro di scadenze che il mercato dei capitali potrebbe faticare ad assorbire senza tensioni significative.
Il nodo multifamiliare e il ruolo dei flussi migratori
Il segmento residenziale multifamiliare aggiunge un ulteriore livello di complessità al quadro. Tra il 2023 e il 2025 potrebbe essere arrivata sul mercato una quantità massiccia di nuovi appartamenti, costruiti nel pieno dell’euforia da tassi bassi e finanziati nella convinzione che la domanda avrebbe continuato a crescere. Quella domanda poggiava in misura significativa sui flussi migratori, che alimentavano la richiesta di abitazioni in affitto nelle grandi aree metropolitane. Se così fosse, prima o poi potrebbe arrivare un eccesso di offerta in alcune città che potrebbe erodere i canoni di affitto e, di conseguenza, la redditività degli investimenti immobiliari sottostanti.
Nel caso italiano, tuttavia, la distorsione potrebbe essere stata amplificata da un fattore del tutto peculiare: il Superbonus 110%, la misura fiscale introdotta nel 2020 che consentiva di detrarre integralmente, e in alcuni casi di cedere a terzi, il credito fiscale derivante da interventi di riqualificazione energetica degli edifici. L’incentivo ha generato una corsa ai lavori di ristrutturazione senza precedenti, gonfiando artificialmente la domanda nel comparto edilizio residenziale, spingendo i prezzi dei materiali e della manodopera, e creando aspettative di valorizzazione degli immobili che sembrerebbero ora difficili da sostenere in un contesto di tassi più elevati e di incentivi esauriti. Il risultato potrebbe essere una distorsione strutturale del mercato immobiliare italiano che si sovrappone alle tensioni globali, rendendo la posizione del settore domestico particolarmente vulnerabile.
Il contagio oltre il mattone: banche, obbligazioni e portafogli retail
Il rischio non resterebbe confinato all’immobiliare in senso stretto. Le banche regionali americane detengono una quota di esposizione al CRE rispetto ai grandi istituti sistemici, e una ondata di default o di svalutazioni potrebbe tradursi in restrizioni del credito, aumenti delle riserve e, nei casi più estremi, in situazioni di tensione patrimoniale. Il contagio potrebbe propagarsi attraverso i fondi di credito privato, le CLO (Collateralized Loan Obligations) e i veicoli di investimento che hanno incorporato esposizioni al settore senza che l’investitore finale ne fosse pienamente consapevole. Anche categorie di investimento tradizionalmente percepite come difensive, come certi fondi bilanciati o alcune tipologie di obbligazioni societarie, potrebbero rivelarsi meno impermeabili di quanto si creda a uno stress significativo nel CRE.
Quindi...
Con questi dati, il 2027 potrebbe proposrsi come un anno difficile. Ma allo stesso modo, non è neanche certo che ci sia un ritracciamento. Sia nei prezzi degli immobili, che negli affitti, che nei prezzi di borsa. Le logiche economiche e quelle che guidano il mercato sono differenti. Quello su cui ha senso soffermarsi, è un ptoenziale cambiamento in corso che ptorebbe potenzialmente avere delle ripercussioni differenti a seconda dell’evoluzione degli eventi.
