Delisting e controllo totale versus integrazione parziale: le differenze strategiche tra Webuild e ICOP.
L’annuncio con cui Webuild ha deciso di promuovere un’offerta pubblica di acquisto volontaria totalitaria sulle azioni ordinarie di Trevi-Finanziaria Industriale rappresenta un punto di svolta per gli azionisti della società di Cesena, specializzata in fondazioni speciali e ingegneria del sottosuolo.
I dettagli dell’OPA
Il corrispettivo proposto è interamente in contanti e fisso a 4,50 euro per ciascuna delle massime 62.300.536 azioni oggetto dell’operazione, pari al 95,002% del capitale dopo aver dedotto le 3.277.680 azioni già detenute dall’offerente (il 4,998%). Questa valorizzazione attribuisce all’intero capitale di Trevi un equity value complessivo di circa 295 milioni di euro e un controvalore massimo dell’offerta di 280,35 milioni di euro.
Il prezzo incorpora un premio del 29,8% rispetto al prezzo ufficiale di chiusura del 26 giugno 2026, pari a 3,467 euro (ultimo giorno di Borsa aperta prima dell’annuncio dell’offerta concorrente di I.CO.P.), un premio del 31,7% sulla media ponderata del mese precedente e del 39,4% sulla media dei tre mesi precedenti. Nel confronto diretto con l’offerta pubblica di scambio lanciata da I.CO.P. il 28 giugno, che prevede un concambio di 0,133 azioni ordinarie di nuova emissione per ogni azione Trevi, la proposta di Webuild risulta superiore del 14,4% sulla base del prezzo di chiusura di I.CO.P. al 28 luglio 2026 (29,588 euro), che implicava una valorizzazione di circa 3,93-4,16 euro a seconda del riferimento temporale utilizzato.
Quale offerta conviene di più?
La convenienza di aderire emerge in primo luogo dalla natura del corrispettivo. Mentre l’offerta di I.CO.P. trasferisce sull’aderente il rischio di mercato tipico di uno scambio azionario, esponendolo alla volatilità e alla scarsa liquidità del titolo dell’offerente (volumi medi giornalieri di circa 0,3 milioni di euro nei tre mesi precedenti il 26 giugno, a fronte di 3 milioni di euro per società di analoga capitalizzazione), l’OPA di Webuild offre certezza immediata del valore realizzato.
Il pagamento avverrà il quinto giorno di Borsa aperta successivo alla chiusura del periodo di adesione, subordinatamente all’avveramento delle condizioni di efficacia o alla relativa rinuncia. Tra queste, la soglia minima del 66,7% dei diritti di voto risulta significativamente più raggiungibile rispetto al 90% previsto da I.CO.P., e l’assenza di condizioni legate al mancato recesso dei finanziatori di Trevi riduce ulteriormente l’aleatorietà. Webuild ha inoltre dichiarato di disporre delle risorse necessarie tramite un finanziamento già contratto con Goldman Sachs Bank Europe, Intesa Sanpaolo e Natixis, garantendo l’esatto adempimento.
Dal punto di vista industriale i numeri rafforzano la logica dell’operazione. Trevi ha chiuso il 2025 con ricavi totali di 624 milioni di euro, un EBITDA ricorrente di 85,5 milioni (margine del 13,7%), un utile netto di 8,6 milioni e una posizione finanziaria netta negativa di 187,4 milioni, in miglioramento rispetto all’anno precedente. Il portafoglio ordini a fine 2025 ammontava a 748,1 milioni, con nuovi ordini acquisiti per 734,3 milioni. Webuild, dal canto suo, ha registrato nel 2025 ricavi di 13,6 miliardi di euro, un EBITDA di 1.164 milioni e un backlog superiore a 54 miliardi (fino a 58,4 miliardi secondo i dati di fine anno).
L’integrazione consentirebbe di internalizzare fasi ad alto valore aggiunto oggi affidate a terzi, di rafforzare il controllo di processo, qualità e rischi di consegna sul portafoglio dell’offerente e di generare sinergie industriali e commerciali stimate in 80-90 milioni di euro di EBITDA annuo a regime. L’operazione risulterebbe così accrescitiva sull’EBITDA di Webuild di 150-170 milioni, escludendo ulteriori benefici finanziari legati al minor costo del debito e al miglior accesso ai mercati dei capitali grazie allo standing creditizio del gruppo controllato da Salini.
Le reazioni del mercato
Il mercato ha già reagito positivamente: nella seduta di oggi il titolo Trevi ha aperto in forte rialzo, quotando intorno a 4,55 euro con un progresso superiore all’8% rispetto alla chiusura precedente di circa 4,21 euro, segnalando che gli investitori attribuiscono all’offerta un valore superiore al prezzo di mercato pre-annuncio. La presenza di CDP Equity sia nel capitale di Trevi (21,27%) sia in quello di Webuild (16,47% del capitale ordinario) potrebbe facilitare il raggiungimento della soglia, anche se restano da verificare le autorizzazioni antitrust e il Golden Power.
L’obiettivo dichiarato è il delisting, da conseguire eventualmente anche tramite fusione o esercizio del diritto di acquisto ex art. 111 TUF una volta superato il 90%. Per l’azionista di minoranza che non aderisse, il rischio di ritrovarsi con un flottante insufficiente a garantire la liquidità del titolo è concreto, mentre l’adesione consente di cristallizzare un premio elevato e di evitare l’incertezza legata a un eventuale rialzo competitivo o a un fallimento dell’operazione concorrente.
