La SEC sta lavorando a una nuova regolamentazione per le criptovalute e le società che desiderano raccogliere capitali. Cosa può cambiare?
Il 18 agosto 2026 la Securities and Exchange Commission (SEC) ha proposto la Regulation Crypto Assets, il primo corpo di regole scritto su misura per le offerte di cripto-attività nella storia dell’autorità di vigilanza americana. Il documento, depositato con il numero di fascicolo S7-2026-27 e articolato nelle release 33-11434 e 34-106150, conta 402 pagine e introdurrebbe una nuova parte 228 nel Titolo 17 del Code of Federal Regulations.
Per quasi dieci anni la SEC ha governato il settore attraverso azioni di enforcement e documenti interpretativi, applicando ai token una cornice normativa scritta negli anni Trenta. Una regola adottata con la procedura di notice-and-comment ha invece forza giuridica propria e vincola l’autorità che l’ha emanata.
Cosa prevede la nuova proposta di regolamentazione sulle criptovalute
L’impianto si regge su quattro pilastri. I primi due sono altrettante esenzioni dall’obbligo di registrazione previsto dal Securities Act del 1933. Il terzo è il safe harbor sulla nozione di investment contract, il meccanismo attraverso cui un token può smettere di essere considerato oggetto di un contratto di investimento. Il quarto è la preemption delle normative statali in materia di registrazione e qualificazione.
Il presidente della SEC, Paul Atkins, ha presentato il pacchetto come uno strumento per riportare negli Stati Uniti attività che negli anni si sono spostate all’estero, precisando però che una legge del Congresso resta indispensabile per costruire regole che nessun futuro regolatore possa smontare.
Il nodo del «covered investment contract»
La Regulation Crypto Assets non disciplina le cripto-attività in quanto tali, ma un particolare tipo di contratto che le riguarda.
Secondo la proposta di Rule 100, un covered investment contract è un contratto, una transazione o uno schema che integra un investment contract, a condizione che vi sia sottostante una cripto-attività, che quella cripto-attività non sia essa stessa un titolo e che nessun altro asset sia oggetto del contratto. Restano quindi fuori dal perimetro le azioni tokenizzate, le obbligazioni e i fondi in forma digitale, così come il token considerato isolatamente.
La proposta si innesta sull’interpretazione emanata dalla Commissione nel marzo 2026 (release 33-11412), secondo cui un token può essere venduto nell’ambito di un investment contract al momento dell’emissione e cessare successivamente di esserlo, una volta completati gli sforzi manageriali promessi dall’emittente. Un’impostazione che la stessa SEC riconosce estranea all’impianto tradizionale: le regole vigenti non contemplano uno strumento la cui qualificazione giuridica è destinata a esaurirsi.
Le due esenzioni: startup e fundraising
La startup exemption consentirebbe di raccogliere fino a 5 milioni di dollari in quattro anni, una sola volta per ciascuna cripto-attività. L’emittente deposita un avviso di adesione sul nuovo Form NOR, pubblica le informazioni richieste su un sito accessibile gratuitamente e presenta un rapporto di transizione sul Form TR entro quattro anni, senza alcuna qualificazione preventiva del prospetto da parte della SEC.
I titoli emessi non sarebbero restricted securities, la sollecitazione generale del pubblico sarebbe consentita e non esisterebbe alcun divieto di vendita a investitori non accreditati: scelte motivate con l’esigenza di non ostacolare l’effetto rete da cui dipende buona parte del valore di un token. Il Form NOR richiederebbe però all’emittente di dichiarare di intendere completare entro quattro anni gli sforzi manageriali promessi, elemento che trasforma l’esenzione in una pista temporanea anziché in un regime permanente.
La fundraising exemption, costruita sul modello della Regulation A, è più onerosa e riservata a una platea più ristretta: nel Tier 1 il limite è di 20 milioni di dollari in dodici mesi, nel Tier 2 sale a 75 milioni. I requisiti di accesso costituiscono una barriera sostanziale: l’emittente deve essere un’entità costituita negli Stati Uniti, con la maggioranza dei dirigenti composta da cittadini o residenti americani, oltre il 50% degli asset sul territorio statunitense e la gestione dell’attività lì radicata.
La documentazione di offerta va depositata sul nuovo Form 1-CRYPTO e sottoposta alla qualificazione della Commissione, cui seguono relazioni annuali, semestrali e correnti; il Tier 2 impone il bilancio certificato. A tutela dei piccoli investitori, l’importo investito da una persona fisica non accreditata non potrebbe superare il 10% del maggiore tra reddito annuo e patrimonio netto.
In entrambi i regimi la proposta di Rule 103 individua dieci ambiti di informativa obbligatoria, dal contratto di investimento all’economia del token, dalla sicurezza del codice sorgente alla governance.
Il safe harbor: cosa fa e cosa non fa
La disposizione probabilmente più rilevante sul piano pratico è la proposta di Rule 400. Un covered investment contract sarebbe considerato estinto, e la cripto-attività sottostante non più soggetta a esso ai fini delle definizioni di «security» contenute nel Securities Act e nell’Exchange Act, quando l’emittente abbia completato o definitivamente cessato tutti gli sforzi manageriali promessi, non ne stia assumendo di nuovi e depositi un Form TR con relativa certificazione e analisi a supporto.
Il safe harbor interviene però esclusivamente sul profilo dell’investment contract: non dichiara che l’asset non possa essere qualificato come titolo su basi diverse, né impedisce alla Commissione o a terzi di contestare l’effettiva sussistenza delle condizioni.
Un percorso ancora lungo (e un calendario stretto)
Nulla di tutto questo è ancora diritto vigente. La consultazione pubblica resta aperta per 60 giorni dalla pubblicazione nel Federal Register, dopodiché lo staff dovrà esaminare i contributi e riscrivere il testo prima di un secondo voto di adozione. Gli analisti collocano una regola definitiva non prima della metà del 2027.
La riunione pubblica prevista per il 14 agosto era stata annullata all’ultimo momento e la proposta è stata poi approvata con voto scritto dai tre commissari in carica, senza dissensi, in un collegio interamente repubblicano dopo l’uscita di Caroline Crenshaw a inizio gennaio. Hester Peirce, che ha guidato la Crypto Task Force dal 2025, lascerà l’autorità a novembre: un’eventuale adozione successiva avverrebbe con un collegio ridotto a due membri, condizione esposta a possibile contenzioso amministrativo. Sullo sfondo resta il CLARITY Act, la legge sulla struttura di mercato che il Senato non è riuscito a portare in aula prima della pausa estiva: proprio lo stallo legislativo spiega la scelta della SEC di muoversi in autonomia.
Cosa significa per l’Europa e per l’Italia
Il MiCA, applicabile dal 2024, disciplina token collegati ad attività, token di moneta elettronica e prestatori di servizi, imponendo autorizzazioni, white paper e requisiti prudenziali. Regola cioè chi emette e chi offre servizi, in un perimetro che per definizione esclude gli strumenti finanziari, riservati alla MiFID II.
L’approccio americano è rovesciato: la SEC non costruisce un regime parallelo al diritto dei mercati finanziari, ma disegna una porta di ingresso agevolata e una porta di uscita da esso. Nel diritto europeo non esiste un meccanismo equivalente al safe harbor; un token è o non è strumento finanziario, e la qualificazione non è concepita per estinguersi nel tempo.
Per un progetto italiano o europeo l’impatto immediato è limitato, perché senza una struttura statunitense il canale della fundraising exemption resta chiuso. L’effetto più probabile, nel medio periodo, è competitivo: un regime americano che riduce i costi di emissione e legittima la sollecitazione al pubblico rende più conveniente lanciare un progetto oltreoceano.
Per chi segue il settore da investitore, infine, la lettura corretta è di scenario e non operativa: la proposta non modifica la qualificazione giuridica di alcun token, non incide sulla disciplina applicabile agli operatori europei e non ha effetti sul trattamento fiscale italiano delle cripto-attività. Il suo valore sta nel segnale: per la prima volta l’autorità americana prova a scrivere regole invece di applicarle a posteriori, e lo fa mentre l’Europa si interroga sulla tenuta del proprio impianto.
