Nel 2007, mentre i mercati celebravano l’abbondanza di liquidità e gli spread creditizi toccavano minimi storici, un giovane governatore della Fed di nome Kevin Warsh alzava la mano e lanciava un avvertimento. Quante probabilità ci sono che il copione si stia ripetendo oggi, con lo stesso protagonista ora alla guida della banca centrale americana?
Le parole pronunciate da Warsh a Jackson Hole e durante la sua prima conferenza stampa da presidente della Fed ricordano un po’ il 2007. Siamo di fronte ad un film già visto?
Il manuale che nessuno ha letto
Nel 2007, da governatore della Fed, Warsh tenne 3 discorsi che oggi sembrano pagine strappate da un testo profetico. A marzo di quell’anno definì la liquidità come un fenomeno essenzialmente psicologico, ovvero «fiducia», avvertendo che quando quella fiducia si disconnette dalla realtà economica sottostante potrebbe evaporare con una velocità che i modelli di rischio tradizionali non riescono a catturare.
A giugno descriveva un mercato in cui i bond societari sembravano prezzati per un futuro senza attriti, dove i volumi di leveraged loans acceleravano e l’appetito per il rischio appariva difficile da riconciliare con i dati fondamentali. A settembre, poche settimane prima che il sistema cominciasse a scricchiolare, arrivò a scrivere esplicitamente che i mercati possono diventare «troppo liquidi», generando distorsioni nell’allocazione del capitale destinate a penalizzare l’intero sistema nel momento del riaggiustamento.
Le condizioni finanziarie non sono i tassi
Quello che ha colpito gli operatori nella conferenza stampa post-FOMC di settembre 2026 è stata una risposta apparentemente tecnica che portava però un peso specifico enorme. Interrogato sulla restrittività delle condizioni finanziarie attuali, Warsh ha dichiarato che gli risulterebbe difficile descriverle come tali. Nonostante la Fed abbia portato il tasso di riferimento al 3,75-4,00% con un voto unanime, la trasmissione di quella stretta alla realtà dei mercati sembrerebbe ancora largamente incompleta.
Per capire perché questo conta, occorre separare due concetti che spesso vengono confusi. Il tasso di policy è il costo al quale gli istituti di credito si finanziano tra loro sul mercato overnight: è lo strumento diretto della banca centrale. Le condizioni finanziarie sono qualcosa di strutturalmente più ampio e più sfuggente: comprendono gli spread creditizi, ovvero il differenziale tra il rendimento dei bond corporate e quello dei titoli di stato, la leva aggregata del sistema, la facilità con cui le imprese accedono ai mercati dei capitali e il livello generale di propensione al rischio degli investitori. Warsh nel 2007 aveva già intuito che alzare i tassi non basta se la liquidità di sistema rimane abbondante e la percezione del rischio rimane soppressa: il capitale trova sempre percorsi alternativi.
Il derivativo che spaventa Warsh
Il derivativo della crescita. Mi spiego meglio: un’azienda che continua a crescere ma a un ritmo inferiore rispetto al trimestre precedente potrebbe essere penalizzata duramente da mercati abituati a prezzare l’accelerazione, non la stabilizzazione.
In un contesto dove le aspettative legate all’intelligenza artificiale hanno gonfiato le valutazioni di molte società tecnologiche su orizzonti temporali molto estesi, anche un rallentamento marginale nel ritmo di crescita degli investimenti in infrastrutture digitali potrebbe innescare una revisione delle aspettative con effetti sproporzionati sui prezzi. Il meccanismo sarebbe simile a quello che Warsh descriveva nel 2007 riguardo ai rating creditizi: non è il rischio reale a muovere i mercati nei momenti di stress, ma la brusca riscoperta di un rischio che era già presente ma non era stato prezzato.
Sul fronte del mercato obbligazionario, il rendimento del decennale americano ha superato il 5% e quello del trentennale si attesta intorno al 5,30%. Questi movimenti sembrerebbero incorporare più inflazione attesa, più incertezza geopolitica e un term premium in graduale ricostruzione. Eppure gli spread tra bond corporate e Treasury rimangono compressi, un segnale che il mercato del credito potrebbe non aver ancora pienamente metabolizzato il rischio di sistema che i mercati governativi stanno iniziando a scontare.
Warsh 2026: da osservatore a decisore
C’è una differenza strutturale che distingue la posizione attuale di Warsh da quella del 2007. Allora era un governatore tra i tanti, con voce analitica ma senza controllo diretto sull’agenda della politica monetaria. Oggi è il presidente della Fed e ha già avviato internamente una task force dedicata a riesaminare i meccanismi di trasmissione della politica monetaria al di là del tasso di riferimento.
Questo potrebbe aprire la strada a interventi che non passano necessariamente per un ulteriore rialzo dei tassi: il bilancio della Fed, i requisiti di margine per gli operatori a leva e la gestione delle operazioni di mercato aperto offrirebbero strumenti alternativi per intervenire direttamente sulle condizioni di liquidità senza alzare ulteriormente il costo del denaro overnight.
Quindi...
C’è qualcosa di raro e un po’ inquietante nel vedere un banchiere centrale richiamare indirettamente certi concetti a quasi vent’anni di distanza.
Non è detto che la storia si ripeta, ma quando chi ha già visto un ciclo dice che certi segnali gli sembrano familiari, vale probabilmente la pena fermarsi ad ascoltarlo.
