Quanti stanno tornando a guardare le obbligazioni dopo anni di disinteresse e restano quasi ipnotizzati dai rendimenti nominali dei Treasury americani, oggi nettamente più alti di quelli europei? La risposta è semplice: tanti. Il ragionamento è sempre lo stesso: “gli Stati Uniti sembrano una certezza, il mercato più profondo al mondo, il dollaro la valuta di riserva globale”.
Ma se il vero rischio non fosse l’obbligazione in sé, bensì la valuta in cui è denominata? E se a distruggere il rendimento non fosse il Treasury ma il dollaro stesso? Domanda tutt’altro che teorica, considerando cosa è successo agli investitori europei nel 2025, penalizzati duramente dal deprezzamento del biglietto verde. A questo punto la domanda diventa inevitabile: cosa significa davvero avere Treasury nel 2026?
Obbligazioni e valuta: il fattore che molti sottovalutano
Quando si investe in obbligazioni dei mercati sviluppati, l’attenzione non può fermarsi al rendimento nominale o allo yield to maturity. C’è un elemento spesso ignorato, ma determinante: la valuta. Il rendimento finale per un investitore europeo dipende dalla combinazione di due fattori distinti. Da un lato la performance dell’obbligazione, dall’altro la variazione del tasso di cambio tra la valuta dell’investimento e quella domestica, l’euro.
In altre parole, anche un titolo obbligazionario perfetto dal punto di vista creditizio può trasformarsi in un investimento mediocre o negativo se il cambio si muove contro. È per questo che la scelta tra euro e dollaro non è una questione marginale, ma strutturale e non si tratta solo di decidere tra Bund o Treasury, ma tra due aree monetarie con dinamiche profondamente diverse.
Euro o dollaro: il dilemma classico
La domanda ricorrente è sempre la stessa: “meglio obbligazioni europee in euro o Treasury in dollari?” Da un lato i Treasury offrono rendimenti nominali più elevati, dall’altro, chi li ha scelti nel 2025 ha spesso sperimentato una perdita da cambio che ha eroso, se non annullato, il vantaggio cedolare.
Nel 2025 il dollaro si è deprezzato sensibilmente contro euro e questo ha significato che un Treasury con rendimento del 4 o 5 per cento nominale poteva tradursi, per un investitore europeo, in un rendimento reale vicino allo zero o addirittura negativo. La domanda oggi non è se questo sia accaduto, ma se possa accadere di nuovo nel 2026.
Come si calcola davvero il rendimento di un Treasury
Per capire il problema, serve un esempio concreto: immaginiamo un Treasury decennale con rendimento nominale del 4,5%; un investitore europeo compra il titolo quando il cambio euro dollaro è a 1,05 e dopo un anno incassa la cedola, ma il cambio passa a 1,15.
La perdita valutaria è di circa il 9% e anche ipotizzando una cedola del 4,5% e una stabilità del prezzo del bond, il rendimento complessivo diventa negativo. Questo è il punto chiave: il rendimento totale non è la somma di cedola e prezzo, ma la somma di performance obbligazionaria e performance valutaria.
Ecco perché guardare solo al rendimento nominale dei Treasury è una semplificazione pericolosa.
Dove siamo oggi: dollaro debole, ma a un bivio
Dopo il forte calo del 2025, il dollaro si trova oggi in una zona tecnica delicata: ha perso molto terreno e sta lottando su livelli che storicamente hanno spesso rappresentato aree di minimo. Questo rende il dollaro tecnicamente più conveniente rispetto a un anno fa, ma non automaticamente più conveniente in senso assoluto.
L’euro, al contrario, arriva da un anno di forza relativa: è salito nel 2025, beneficiando di un differenziale valutario favorevole per gli investitori europei, e tuttavia, le valute non si muovono in linea retta e ciò che è stato un vantaggio può diventare un freno se il ciclo si inverte.
I driver che guidano euro e dollaro
Il valore di una valuta è guidato da diversi fattori: i principali sono i differenziali di crescita economica, i differenziali di tassi reali, le politiche monetarie e fiscali, i flussi di capitale e il sentiment globale.
Negli Stati Uniti le dinamiche stanno diventando sempre più complesse e la Federal Reserve è sotto pressione politica, con Jerome Powell apertamente criticato dall’amministrazione americana. Allo stesso tempo, la Fed continua a sostenere il sistema bancario dopo le tensioni emerse nei mercati repo e il governo sta intervenendo sul mercato degli MBS per contenere i tassi sui mutui. Tutto questo ha un nome preciso: boom di liquidità.
Un eccesso di liquidità tende a sostenere la domanda di asset finanziari, inclusi i Treasury e una domanda elevata di Treasury può tradursi anche in una maggiore domanda di dollari, soprattutto se accompagnata da un miglioramento del contesto politico, come una possibile sentenza favorevole sulle tariffe di Trump. In quel caso, il dollaro potrebbe vivere un vero cambio di narrativa rispetto alla debolezza degli ultimi anni.
Perché l’euro resta una certezza relativa
Per un investitore europeo, l’euro ha un vantaggio banale ma fondamentale: è la valuta di riferimento. Questo elimina completamente il rischio di cambio. Anche se le obbligazioni europee offrono rendimenti nominali inferiori, la stabilità valutaria rappresenta una forma di protezione implicita.
Inoltre, non tutte le obbligazioni europee rendono poco e non sempre: il mercato obbligazionario europeo è meno spettacolare, ma spesso più prevedibile. In un contesto di elevata incertezza macro e valutaria, questa prevedibilità può avere un valore superiore al rendimento nominale.
Quindi …
La scelta tra obbligazioni in euro o in dollari non ha una risposta semplice e universale. Dipende dal contesto macro, dalle attese sui tassi reali, dalla traiettoria del dollaro e dalla tolleranza al rischio valutario. Le obbligazioni non sono più un mondo lineare e il 2026 si preannuncia come un anno in cui le scelte valutarie conteranno quanto, se non più, delle scelte obbligazionarie.
