Abbiamo già parlato in maniera abbastanza critica delle stablecoin e di Tether in particolare, in un articolo apparso in settembre proprio su queste pagine (vedi qui: Il grande mistero dietro a Tether di cui nessuno parla).
Ebbene, ci sono alcune novità. Il 26 novembre S&P Global Ratings ha declassato la stablecoin USDT di Tether al livello di stabilità più basso, il livello 5, citando una crescente esposizione verso asset volatili e avvertendo che la cripto-moneta non possiede più un margine sufficiente a garanzie delle emissioni di stablecoin, se dovesse verificarsi un eventuale calo improvviso del valore del Bitcoin. Secondo S&P, all’interno del portafoglio della società di gestione il Bitcoin rappresenta ora il 5,6% del controvalore degli USDT in circolazione, superando il limite di sicurezza implicita del 3,9% indicata nell’ultima attestazione di bilancio del terzo trimestre di Tether.
Perché S&P ha fatto questo? Il declassamento riflette il timore che gli asset ad alto rischio rappresentino oggi un peso eccessivo, ovvero il 24% dei 181,2 miliardi di dollari di riserve di Tether (a fronte di 174,4 miliardi di USDT in circolazione), in aumento rispetto al 17% di un anno fa. Questi asset includono Bitcoin, oro, prestiti corporate non quotati per oltre 14 miliardi di dollari, obbligazioni societarie e altri investimenti soggetti a rischi di credito e a rischio sistemico di mercato.
S&P ha avvertito che un calo significativo del Bitcoin, specialmente se combinato con perdite in altre partecipazioni ad alto rischio, potrebbe lasciare USDT sottocapitalizzata nelle garanzie a copertura delle emissioni (l’espressione tecnica è “undercollateralized”). L’agenzia ha inoltre segnalato persistenti lacune nella trasparenza riguardo a depositari, riguardo ai rapporti con le controparti e riguardo anche alla composizione dettagliata degli asset.
La debole risposta di Tether? «Il sistema finanziario tradizionale è rotto». Il CEO di Tether, Paolo Ardoino, ha respinto il giudizio, scrivendo su X che l’azienda accoglie le critiche di S&P «con orgoglio».
Ardoino ha sostenuto che i modelli di rating tradizionali, costruiti per le istituzioni finanziarie «vecchio stampo», hanno storicamente fallito, citando aziende con rating investment-grade che sono successivamente collassate. E vero. Ma che c’entra con le domande sulla composizione del portafoglio di asset di Tether? Nulla.
«Tether ha invece costruito la prima azienda sovracapitalizzata nel settore finanziario, senza riserve tossiche. E nonostante ciò, è e rimane estremamente redditizia,» ha scritto Ardoino, definendo il sistema finanziario tradizionale «rotto». Che vuol dire che il sistema finanziario tradizionale è rotto? Non si sa.
È un’affermazione senza senso, buttata lì per confondere le acque. In ogni momento critico della storia finanziaria recente (Lehman Bros., Crisi Covid19, ecc.) i governi e le banche centrali sono sempre intervenuti per ristabilire fiducia nel sistema finanziario. La quale cosa non è avvenuta durante la crisi delle criptovalute del maggio 2022 con il fallimento di Terra/USD e della gemella LUNA né durante il fallimento della piattaforma FTX del novembre 2022 (*).
Gli investitori coinvolti in questi due crack persero tutti i loro soldi, perché - in fin dei conti - non c’è alcuna garanzia statale o della banca centrale per chi investe in Bitcoin o Tether.
Quindi Ardoino ha dato una bella risposta. Ma chi se ne frega? Mi viene in mente il trattato di A. Schopenhauer, L’ARTE DI OTTENERE RAGIONE. In esso il filosofo elenca 38 stratagemmi per ottenere sempre ragione, anche quando hai torto marcio. Per esempio, lo stratagemma n. 18 è quello relativo alla cosiddetta mutatio controversiae: se c’è il rischio che l’avversario possa avere ragione, bisogna spostare l’argomento della disputa su altre questioni, che non c’entrano nulla con l’oggetto iniziale della controversia.
È proprio quello che - astutamente - ha fatto Ardoino: doveva rispondere in maniera puntuale alle osservazioni di S&P, dando i numeri certi, dando spiegazioni concrete e rappresentando la realtà attuale del bilancio di Tether. Ma non l’ha fatto. Ha cercato invece di denigrare l’agenzia di rating.
In una dichiarazione ufficiale, l’azienda di Ardoino ha sottolineato come USDT abbia mantenuto la sua stabilità attraverso crisi bancarie, fallimenti di exchange e l’estrema volatilità di mercato nel corso della sua storia decennale.
E così hanno messo una toppa peggiore del buco che si è aperto. Infatti, leggendo questa dichiarazione ufficiale, non si risolvono i dubbi posti in essere dalla agenzia di rating.
Il dubbio fondamentale, di cui avevamo già parlato nell’articolo del 29 settembre, rimane sempre quello: la mancanza di trasparenza. E, secondariamente, come giustamente aggiunge S&P, sussite il dubbio sulla stabilità del portafoglio di asset a garanzia delle emissioni di stable-coin.
Tuttavia, nonostante il declassamento di S&P, USDT rimane la stablecoin dominante con una capitalizzazione di mercato che supera i 184 miliardi di dollari - più del doppio rispetto ai 75 miliardi scarsi della rivale USDC di Circle. La stablecoin ha mantenuto il suo ancoraggio al dollaro (peg) durante tutta la recente volatilità del mercato.
Le riserve di Tether includono - a loro dire - 135 miliardi di dollari in buoni del Tesoro USA, rendendo l’azienda uno dei maggiori detentori globali di debito pubblico americano. Il suo rapporto di collateralizzazione complessivo si attesta al 103,9%, con riserve che superano le passività di 6,8 miliardi di dollari. Ma non ci dicono come hanno valutato queste riserve e a quale momento storico si riferisce la valutazione degli asset. Si riferisce agli inizi di ottobre quando il Bitcoin valeva 125.000 dollari? Oppure al 25 novembre quando il Bitcoin valeva 90.750 dollari, con un crollo del 27.5% in un mese e mezzo?
Le riserve auree.
Secondo un’analisi della banca d’investimento Jefferies, riportata dal Financial Times, nel terzo trimestre Tether ha acquisito 26 tonnellate d’oro, più di qualsiasi banca centrale nello stesso periodo. Alla fine di settembre, l’azienda deteneva circa 116 tonnellate d’oro, per un valore di circa 12,9 miliardi di dollari. Se Tether fosse una banca centrale, le sue riserve auree si classificherebbero tra le prime 30 al mondo, superando quelle di Grecia, Qatar e Australia. Le partecipazioni includono circa 12 tonnellate a supporto del suo prodotto tokenizzato XAUT, mentre le restanti 104 tonnellate supportano le riserve di USDT. L’oro costituisce ora circa il 7% delle riserve totali di Tether.Ma non ci dicono DOVE sono depositati ii lingotti d’oro.
Il CEO Ardoino ha dichiarato a settembre che Tether continuerà a investire i profitti in «asset sicuri come Bitcoin, Oro e Terra» man mano che lo scenario globale diventa più incerto. L’azienda ha anche investito 100 milioni di dollari nella società canadese di royalty minerarie Elemental Altus Royalties. Anche qui, dichiarare il Bitcoin un asset sicuro dopo il crollo del 27% di cu i sopra, mi sembra a dir poco azzardato.
La chiusura “frettolosa” delle operazioni minerarie in Uruguay.
Su un fronte separato, c’è stata un’altra notizia che io reputo molto interessante.
Il giornale uruguaiano El Observador ha riferito mercoledì scorso 26.11.2025 che Tether ha interrotto le sue operazioni di mining di Bitcoin nel paese, licenziando 30 dei 38 dipendenti locali dopo che il fornitore nazionale di elettricità ha tagliato la corrente alla società di mining, per quasi 5 milioni di dollari di bollette non pagate. Ma che tipo di vigilanza effettua Tether nei confronti delle società che lavorano per lei?
Tether aveva lanciato il progetto di mining nel maggio 2023 con piani di investimento per 500 milioni di dollari, inclusa la costruzione di tre data center e un impianto eolico e solare da 300 megawatt. Un progetto faraonico ma, alla fine, ha speso solo 100 milioni di dollari prima della chiusura, senza effettuare gli investimenti annunciati.
Insomma, la domanda che mi pongo è: Tether dichiara di avere 135 miliardi di dollari in Treasury USA, oltre a 116 tonnellate d’ ro e non ha 5 milioni di dollari per pagare la bolletta della luce ?
Il fornitore statale di elettricità UTE ha interrotto la fornitura a fine luglio dopo che la sussidiaria locale di Tether, Microfin, non ha saldato i debiti pendenti. L’azienda di utility ha confermato la cessazione del contratto di fornitura al Ministero del Lavoro e della Sicurezza Sociale dell’Uruguay a seguito di un incontro presso la Direzione Nazionale del Ministero del Lavoro.
Per giustificare l’uscita, Tether ha citato gli alti costi energetici e la mancanza di quadri tariffari prevedibili, nonostante al momento del lancio il CEO Ardoino avesse elogiato la rete elettrica uruguaiana come «robusta e affidabile».
Infine, Ardoino non ha risposto al terzo dubbio fondamentale sottoposto da S&P: Come mai le riserve in oro e in Treasury non sono separate, nel bilancio, dai fondi propri dell’azienda? E inoltre: come mai l’accesso ai riscatti (o rimborsi) rimane lento e macchinoso?.
E che problema è, direte voi?
Beh, quest’ultimo problema (lentezza nel rimborso dei dollari) potrebbe amplificare, nei momenti di panico dei risparmiatori, i rischi di crack sistemico, quello che deriva da una incontrollata crisi di fiducia, quando si verifica la “corsa allo sportello bancomat” per riavere i propri soldi.
Il punteggio di Tether, ha detto l’agenzia di rating, potrebbe migliorare e ritornare a livello 4 se la quota di strumenti rischiosi diminuisse e se venissero divulgati dettagli sulla solvibilità dei partner bancari.
Insomma, sembra dire l’agenzia di rating a Tether: “Se vuoi che io cambio il giudizio su di te, risolvi questi problemi e poi ne riparliamo”. Staremo a vedere.
La conclusione quindi è simile a quella del precedente articolo del 29 settembre: la prudenza è d’obbligo.
(*) = Il collasso dell’ecosistema della stablecoin algoritmica TerraUSD (UST) e della sua sister coin LUNA del maggio 2022 è stato un evento che ha spazzato via miliardi di dollari e ha messo in luce i rischi delle stablecoin non pienamente collateralizzate.
Tra l’altro, Il fallimento di Terra ha portato alla bancarotta di importanti fondi di investimento cripto (come Three Arrows Capital - 3AC) e di piattaforme di lending.
Infine, non dimentichiamoci del Crollo di FTX (Novembre 2022): Il fallimento di FTX, uno dei più grandi exchange di criptovalute al mondo, a causa di presunte frodi e cattiva gestione dei fondi dei clienti, è stato anch’esso uno shock sistemico per l’intero settore, minando la fiducia degli investitori e innescando ulteriori richieste di maggiore regolamentazione.
