Nei giorni scorsi la BCE ha portato i tassi al 2,25%. Negli ultimi mesi il dibattito tra economisti e analisti si è concentrato soprattutto sulle prossime mosse di Francoforte. C’è chi ritiene che l’inflazione possa tornare a salire costringendo la BCE a nuovi rialzi entro il 2027 e chi, invece, continua a scommettere su ulteriori tagli. Le previsioni si sprecano, come sempre.
Da anni osserviamo una regola piuttosto semplice: quando le previsioni degli economisti e i prezzi delle obbligazioni raccontano storie diverse, quasi sempre vale la pena ascoltare il mercato. Le previsioni cambiano rapidamente. I prezzi, invece, incorporano ogni giorno le aspettative di chi investe denaro reale.
Ed è proprio osservando il mercato dei BTP che emerge un messaggio molto diverso rispetto a quello che spesso si legge nei commenti degli esperti.
Cosa stanno dicendo davvero i prezzi dei BTP
Per comprendere quale sia la visione prevalente del mercato basta confrontare due titoli di Stato italiani.
Il primo è il BTP 0,95% dicembre 2031, che offre un rendimento effettivo lordo del 3,18% e presenta una duration modificata pari a 5,14. Il secondo è il BTP 3,45% febbraio 2036, che offre un rendimento effettivo lordo del 3,68% ma presenta una duration modificata di 7,85.
Quando guardo questi numeri, la prima cosa che salta all’occhio non è il rendimento ma il rapporto tra rendimento e rischio.
Per ottenere appena mezzo punto percentuale in più, l’investitore deve infatti accettare un aumento del rischio tasso superiore al 50%. In pratica il BTP più lungo funziona come un acceleratore: amplifica gli effetti di ogni movimento dei rendimenti, nel bene e nel male. Ed è qui che il ragionamento diventa interessante.
Se il mercato temesse davvero una nuova fase di inflazione elevata oppure tassi BCE destinati a rimanere vicini ai massimi degli ultimi anni, la parte lunga della curva dovrebbe offrire una remunerazione molto più generosa.
Invece osserviamo una curva che appare quasi schiacciata. Il mercato non sta pagando molto chi decide di comprare duration.
Per questo motivo faccio fatica a conciliare alcuni scenari particolarmente pessimisti sull’inflazione con i prezzi che vediamo oggi sul mercato obbligazionario.
I prezzi, infatti, sembrano raccontare una storia diversa: crescita moderata, inflazione sotto controllo e tassi destinati a rimanere mediamente più bassi rispetto ai livelli che avevano caratterizzato la fase più intensa della stretta monetaria.
Il nuovo BTP Italia conferma il messaggio della curva
Indicazioni simili arrivano anche dal recente collocamento del nuovo BTP Italia.
Il titolo è stato emesso con un tasso reale minimo garantito dell’1,60%, al quale si aggiungerà la rivalutazione legata all’inflazione italiana e un premio finale dello 0,60%.
Facciamo due conti. Il rendimento lordo del BTP dicembre 2031 è pari al 3,18%. Sottraendo il rendimento reale dell’1,60% offerto dal nuovo BTP Italia si ottiene una differenza di circa l’1,58%. Questo numero merita attenzione perché rappresenta una sorta di inflazione di equilibrio implicita nei prezzi. Tradotto in termini molto pratici, il mercato sembra considerare plausibile un’inflazione media di lungo periodo vicina all’1,5%-2%.
Naturalmente non si tratta di una previsione matematica. Tuttavia è una fotografia molto interessante delle aspettative che oggi stanno guidando le scelte degli investitori. Se davvero il mercato temesse un’inflazione stabilmente vicina al 3% o al 4%, il nuovo BTP Italia apparirebbe decisamente più conveniente e le scadenze lunghe dovrebbero offrire rendimenti ben più elevati.
Ancora una volta i prezzi raccontano una storia meno drammatica rispetto a quella che emerge da molte analisi.
Quali scadenze potrebbero risultare più interessanti oggi?
È probabilmente questa la domanda che interessa maggiormente gli investitori. A mio avviso il vero valore oggi si trova nella parte intermedia della curva.
Per ottenere circa mezzo punto percentuale di rendimento aggiuntivo passando dal BTP 2031 al BTP 2036, l’investitore accetta un incremento molto significativo del rischio. Un premio che, almeno ai prezzi attuali, appare poco generoso. Per questo motivo continuo a guardare con maggiore interesse alle scadenze comprese tra quattro e sette anni. Offrono rendimenti vicini a quelli delle scadenze più lunghe ma con una volatilità potenziale decisamente inferiore.
Naturalmente esiste anche uno scenario alternativo. Se nei prossimi anni la BCE dovesse tagliare i tassi molto più del previsto, i BTP a lunga scadenza potrebbero beneficiare maggiormente della loro elevata duration. Ma sulla base delle informazioni che oggi arrivano dal mercato, la parte centrale della curva continua a sembrare il compromesso più interessante tra rendimento e rischio.
Cosa può fare oggi un investitore
Chi possiede già BTP in portafoglio può utilizzare la curva dei rendimenti come una bussola per comprendere quali scenari il mercato consideri più probabili. Chi invece sta valutando nuovi acquisti può confrontare i rendimenti dei BTP tradizionali con quelli del nuovo BTP Italia per capire quali aspettative sull’inflazione siano già incorporate nei prezzi.
In definitiva il messaggio che arriva oggi dal mercato obbligazionario italiano appare piuttosto chiaro. I prezzi dei BTP non stanno scommettendo su una nuova emergenza inflazionistica né su un ritorno dei tassi BCE ai massimi degli ultimi anni. Stanno invece prezzando un futuro caratterizzato da crescita moderata, inflazione sotto controllo e tassi più bassi. E quando il mercato parla in modo così chiaro, personalmente preferisco ascoltarlo con attenzione.
