Grifols: un'azione sottovalutata. L'analisi fondamentale

Grifols è una società catalana attiva nel settore biotecnologico dei prodotti derivati del plasma. La società è leader in un mercato concentrato con elevate barriere all’entrata

Executive Summary

Grifols è una società catalana attiva nel settore biotecnologico dei prodotti derivati del plasma. La società è leader in un mercato concentrato con elevate barriere all’entrata date da brevetti, contratti a lungo termine con enti pubblici e privati ed una lunga ricerca richiesta per la produzione di farmaci.
Il maggiore azionista della società negli anni è rimasta la famiglia Grifols che attualmente detiene circa il 16% della società.

La società è fresca di un nuovo cambio di management (il secondo in 4 mesi), cosa che ha dato qualche scossone al titolo azionario, sui dubbi che il piano riorganizzativo e di taglio costi possa essere nuovamente messo in discussione. Tuttavia, la presenza della famiglia a supporto manageriale (la società è gestita da due co-CEO, membri della famiglia), rappresenta un elemento di continuità a tale strategia.

Il mercato in cui Grifols opera ha un buon margine di crescita con un tasso medio di crescita attesa di ca. il 10%. secondo le attese degli analisti, sebbene la società investa meno rispetto ai competitor in Ricerca & Sviluppo, anche per tenere sotto controllo l’elevatissimo debito (scaturito dalla mega-acquisizione del competitor tedesco Biotest, lo scorso anno e dal crollo dell’Ebitda nel 2021 per la mancanza di donazioni di sangue).

Alla luce dei punti di forza e debolezza di Grifols, riteniamo che il target price medio ponderato del titolo sia collocabile a €20 per azione, con un upside potenziale del 56% sulle quotazioni attuali.

Peraltro, se la società ha sofferto tremendamente i colli di bottiglia sul personale sanitario e la mancanza di donazioni in questi anni pandemici, il 2023 e il 2024 dovrebbero essere gli anni del progressivo ritorno alla normalità operativa, con conseguente rimbalzo del titolo sui valori storici.

Company Overview

Grifols è una società catalana basata a Barcellona che ricerca, produce e distribuisce un’ampia gamma di prodotti derivati dal plasma. Il plasma è una parte liquida del sangue contenente proteine con un enorme valore terapeutico utilizzabile per curare numerose malattie.

Grifols è molto integrata verticalmente nella creazione e distribuzione di farmaci e terapia legate al plasma, visto che è attiva a partire dai centri di donazione del plasma (ca. 400 in tutto il mondo, concentrati soprattutto in USA) fino alla produzione e vendita dei prodotti.
I prodotti della società sono medicine e terapie derivate dal plasma e non solo, ideali per le cure in ambito immunologico, neurologico, pneumologico, ematologico ed epatologico.

L’azionariato di Grifols è composto per il 16% dalla famiglia Grifols, seguita da vari investitori istituzionali, tra cui il fondo di private equity spagnolo Scraton Enterprises (focalizzato principalmente su real estate e farmaceutico).

Grifols è quotata sia a Madrid che al Nasdaq, cosa che le ha permesso di attrarre le attenzioni di vari investitori istituzionali, garantendole sempre un buon acceso al mercato dei capitali in caso di bisogno. In aggiunta, la presenza della famiglia fondatrice garantisce maggiore stabilità alla corporate governance e un supporto strategico aggiuntivo.

Per questo motivo, la gestione societaria non è indipendente ma è affidata alla famiglia, con la presenza di due co-CEO, Raimon Grifols Roura, il figlio del co-fondatore Victor, e suo nipote, Victor Grifols Deu. Dopo la recente riorganizzazione, i co-CEO sono oggi coadiuvati da manager di grande esperienza nel settore e con una media di circa 30 anni di servizio nella compagnia o in altri competitor.

Tuttavia la famiglia continua ad avere un peso determinante nelle scelte aziendali, nel bene e nel male. Si spiegano così le dimissioni del Presidente Esecutivo Steven Mayer dopo appena 4 mesi di impiego (ufficialmente per motivi di salute) e che hanno causato un ribasso dell’11% del titolo nella giornata di ieri, sui timori che la società metta a rischio il suo piano di contenimento costi e ripartenza operativa. Tuttavia, il nuovo Presidente Thomas Glanzmann (consigliere dal 2006 e vicepresidente dal 2017) non è atteso modificare sensibilmente la strategia operativa redatta dal suo predecessore.

Storicamente la compagnia è cresciuta sia organicamente, tramite i suoi investimenti in Ricerca & Sviluppo, sia tramite acquisizioni che sono state cruciali per assicurarsi una dimensione globale e assumere una posizione di mercato dominante (come la recente acquisizione conclusa ad aprile 2022 di Biotest). A ciò si sono aggiunte le frequenti partnership pubblico-private con sistemi statali o con i competitor, come per esempio quella con il governo cinese ed egiziano, cruciali per mantenere le proprie attività nei mercati emergenti.

Analisi del mercato

Il mercato delle biotech specializzate in plasmaderivati è molto concentrato ed è in una fase di rimbalzo, con una crescita attesa a un tasso medio composto annuo (Compond Annual Growth Rate) di circa il 10%.

I driver di crescita sono soprattutto l’aumento del numero di malattie trattabili tramite cure derivate da plasma e la forte domanda nei paesi emergenti (nei quali Grifols si è espansa molto) dove, al migliorare degli standard di vita, le cure con le proteine plasmatiche non sono più ristrette ad un’elite, ma cominciano a diffondersi anche nelle classi sociali più basse.

Grifols è co-leader mondiale (assieme all’australiana CSL) nelle divisioni principali in cui opera. La società opera in un oligopolio composto da tre aziende quanto alle terapie derivate dal plasma.
Inoltre, è un player di rilievo nelle tecnologie diagnostiche che analizzano il sangue e plasma al suo interno.

Il mercato delle biotech legate al plasma è caratterizzato da alte barriere all’entrata principalmente legate alle procedure regolatorie richieste per poter far ricerca e vendere tali tipi di farmaci, nonché la necessità di contratti e le autorizzazioni per avere la possibilità di estrarre il plasma dai donatori.

I principali competitor di Grifols sono Takeda Pharmaceutical (la più grande società farmaceutica giapponese), le americane ADMA Biologics, Omnicell e Biogen, la belga UCB Pharma e la già citata CSL.

Tra i punti critici di Grifols vi è da notare l’ammontare di spese in Ricerca & Sviluppo più basso rispetto ai principali concorrenti (anche se non in valore assoluto), che rischia di intaccare la sua leadership globale: la società investe infatti ca. il 6% del suo fatturato in R&S, valore peraltro sotto pressione dopo il nuovo piano di efficientamento costi promosso dal management negli ultimi mesi. Pur notando che Grifols rimane la più grande dopo CSL tra le società del settore, tale ammontare risulta pari ca. alla metà della media settoriale.

Spese in ricerca e sviluppo rispetto al fatturato

L’operatività di Grifols e delle aziende del settore dipende dal volume di donazioni di sangue, di conseguenza in periodi critici come nel 2020-2021, in cui, durante la pandemia, le persone non erano motivate a donare e in cui si sono palesati veri e propri problemi di supply chain e di disponibilità del personale sanitario, queste società hanno visto i propri ricavi e margini soffrire parecchio.

Per questo motivo oggi Grifols (e questo è un grande vantaggio per il suo futuro) sta investendo molto in contratti con le sedi di estrazione del plasma, per potersi assicurare riserve di sangue future, senza rischiare di incorrere in improvvisi aumenti di costi.

Business Model

Grifols opera attraverso quattro divisioni:

Biopharma (77% dei ricavi totali): la divisione è specializzata nella ricerca, sviluppo, produzione e commercializzazione di farmaci plasmaderivati e altre soluzioni biofarmaceutiche innovative per il trattamento di pazienti affetti da malattie croniche rare e potenzialmente letali. I prodotti chiave derivanti da tale divisione sono le globuline iperimmuni speciali (ca. 50% del fatturato divisionale, prodotti dedicati al trattamento di problemi del sistema immunitario, neuropatie e leucemie), l’antitripsina alpha-1 (20% del fatturato divisionale, alla base dei prodotti contro malattie respiratorie), l’albumina (20% del fatturato divisionale, utilizzata in una miriade di cure, dal trattamento delle ustioni alle emorragie, dall’insufficienza epatica ad alcuni tipi di tumore) e le proteine speciali (10% del fatturato divisionale).
Diagnostic (16% dei ricavi totali): La divisione si occupa principalmente di fornire diagnosi sui prelievi di sangue, con servizi di laboratorio utilizzati principalmente in ospedali e banche del sangue per migliorare la sicurezza delle trasfusioni. Tale segmento si occupa della verifica della compatibilità delle classi sanguigne, cercando possibili patogeni nei donatori di sangue, plasma e tessuti e semplificando anche le operazioni in laboratorio.
Inoltre, la divisione offre anche soluzioni per la diagnosi di malattie infettive, autoimmuni o neurodegenerative tramite analisi cliniche per ospedali, farmacie e dottori. Una parte chiave di questa divisione sono i test per rilevare il Covid-19 che hanno supportato i ricavi durante un periodo difficile per la divisione Biopharma.
Bio Supplies (4% del totale): la divisione si occupa della vendita di materiali biologici acquisiti tramite la rete di centri di donazione di Grifols, che vengono venduti ad altre compagnie che li useranno per fare ricerca o per creare farmaci.
Hospital (3% del totale): la divisione si occupa principalmente di fornire a ospedali e farmacie prodotti come flebo e siringhe, per la nutrizione e somministrazione di farmaci ai pazienti. Inoltre, fornisce agli ospedali una gamma di prodotti high-tech per rendere processi più efficienti e offrire un miglior servizio ai pazienti.

A livello geografico, nonostante la sua sede in Spagna, Grifols è una delle compagnie più diversificate del settore e con una grande esposizione agli Stati Uniti. I ricavi di Grifols infatti derivano rispettivamente al 64% da USA e Canada, al 18% dall’Europa e al 18% dal Resto del mondo.

Come specificato precedentemente, per Grifols è fondamentale avere un buon accesso al sangue e al plasma a basso costo: per tale motivo negli ultimi anni sta aumentando sempre di più il numero di test center nei quali le persone possono donare il loro sangue, gratuitamente o dietro il pagamento di una commissione. E tipicamente queste commissioni (che rappresentano ca. il 35% del costo totale di estrazione del plasma) sono più basse nei Paesi Emergenti.

In questo senso vanno lette le collaborazioni con il governo Egiziano per l’apertura di 20 centri di donazione al Cairo e la partnership con Shangai RAAS (società cinese di prodotti a base di plasma, controllata al 26% dalla società spagnola) per la compartecipazione di vari centri di donazione.
Nel nuovo piano strategico della società, vi è la focalizzazione sull’aumento del profitto in tutte le linee di business, valorizzando sempre più quelle di successo e dismettendo quelle non in grado di generare profitti soddisfacenti (come avvenuto con la cessione di VCN Biosciences nel 2021).

Analisi rischio finanziario

Dopo un decennio di rialzi continui e costanti del fatturato (tra il 2010 e il 2020, il fatturato di Grifols è cresciuto del 18% all’anno in media, tra crescita organica e acquisizioni), i ricavi della società catalana si sono appiattiti tra 2019 e 2021 (CAGR del -2%), a €4.933mln nel 2021, per gli impatti delle minori donazioni di plasma e la minore domanda di suoi prodotti, con buona parte dei budget sanitari rivoltisi alla lotta al Covid-19.

Infatti, dopo un 2019 molto positivo, in cui la società ha ottenuto l’approvazione dell’AMBAR (terapia per malati di Alzheimer in fase iniziale) e ha siglato l’alleanza strategica con Shangai RAAS, il 2020 si è caratterizzato per un rallentamento, con una crescita del 5% del fatturato, in cui a fare da traino è stata la divisione Diagnostic (favorita dai servizi di test da laboratorio per le analisi per il Covid-19).

Ma i veri e propri impatti della scarsità di donazioni e plasma si sono visti nel 2021, in cui per la prima volta dalla sua quotazione, la compagnia ha visto i suoi ricavi diminuire (-8%), a fronte di un Ebitda in tracollo del 35% dall’anno precedente, sull’aumento dei costi per accaparrarsi le donazioni di sangue, sull’ammanco di personale sanitario specializzato e sullo stimolo fiscale americano ai privati (che, ricevuti gli assegni pandemici, hanno avuto un minore incentivo a donare sangue in cambio di commissioni offerte dalla società).

Evoluzione ricavi Ebitda ed Ebitda margin

Per evitare il ripetersi dello “shortage” di plasma, Grifols si sta impegnando ad aprire numerosi centri di donazione del plasma, e possibilmente in Paesi a contributo minore per donazione (Paesi emergenti), così da poter avere una maggiore disponibilità per la produzione. Di conseguenza in futuro gli analisti si aspettano una crescita dei ricavi e fatturato a partire già dal 2022 in maniera nuovamente sostenuta. A tal proposito le stime, che riteniamo plausibili, parlano di un aumento dal 2022 al 2024 dei ricavi ad un CAGR dell’11% ed un aumento dell’Ebitda ad un CAGR del 22% per lo stesso intervallo di tempo, come evidenziano anche i dati più recenti di raccolta del plasma dell’ultima parte del 2022.

Livelli di plasma raccolto negli Stati Uniti

Il problema cruciale per Grifols è l’uso sconsiderato della leva finanziaria. La società, infatti, nonostante le incertezze pandemiche e i problemi di approvvigionamento del 2021, ha deciso di procedere alla mega-acquisizione da €1,9mld del concorrente tedesco Biotest, cosa che ha portato il leverage (rapporto Debito Netto/Ebitda) ad esplodere da un valore già elevato di ca. 7x nel 2021 a 9,0x a metà del 2022.
La società ha pubblicamente dichiarato il suo obiettivo di ridurre il prima possibile tale indice e il 2022 dovrebbe infatti chiudersi con un valore tra il 7,9x e il 7,6x, per poi scendere ulteriormente attorno alle 4,7x a fine 2024 (sebbene il management abbia target ancora più aggressivi di 3,5x, che appaiono difficilmente perseguibili).

Storicamente la società ha registrato una generazione di flussi di cassa positiva ma volatile, legata alle dinamiche incerte del capitale circolante e alla volatilità delle capex (investimenti in apertura di nuovi centri di donazione).
Dopo anni di FCF positivi, ci aspettiamo un 2022 con flussi di cassa negativi, legati soprattutto alla variazione negativa di Capitale Circolante, per il forte incremento del magazzino plasma, al fine di evitare futuri “shortage”.
I flussi torneranno positivi a partire dal 2023, con una Free Cash Flow conversion (rapporto FCF/Ebitda, utile per verificare se il business labour o capital intensive) di Grifols attesa tornare sui valori medi del 32-35% (tipico di un business capital intensive).

Analisi del rischio liquidità

A livello di rischio di liquidità (ovvero la probabilità che la società possa andare in bancarotta entro 12 mesi), Grifols presenta una posizione eccellente. Essa, infatti, al 30 giugno 2022 (ultimo bilancio disponibile) poteva contare su ca. €525mln di cassa, un FCF atteso nei successivi 18 mesi da ca. €400mln, in aggiunta ad investimenti facilmente liquidabili a breve termine di €36mln, per un totale di €961mln di fonti di liquidità.

A fronte di tale valore, la società presentava passività finanziarie in scadenza entro 12 mesi per ca. €484mln e dividendi previsti nei prossimi 12 mesi di €34mln, per un totale di €518mln di impieghi.
Il rapporto tra fonti di liquidità e impieghi ci porta ad un indice di liquidità di 1.9x, che conferisce agli azionisti un’ottima copertura delle passività immediate.

Valutazione del profilo di mercato della società

A livello di valutazione del profilo di mercato, sono state utilizzate quattro metodologie: la valutazione tramite multipli storici, quella dei multipli di società comparabili, il DCF con formula di Gordon e il DCF con multiplo di uscita. Tutte le metodologie evidenziano una sostanziale sottovalutazione del titolo rispetto alle valutazioni attuali.

Metodo dei multipli storici

La metodologia dei multipli storici, che utilizza le grandezze medie storiche degli ultimi 5 anni dei principali indici di mercato (EV/Revenues, EV/Ebitda, EV/Ebit, P/E, P/BV, sia NTM che LTM), evidenzia una marcata sottovalutazione del titolo rispetto ai suoi risultati operativi, data da una negatività degli investitori dopo i problemi relativi alla pandemia.
Infatti, dal grafico sottostante possiamo notare il ribasso dei multipli negli ultimi anni e quanto la società stia continuando a subire il malcontento e la sfiducia degli investitori nonostante le operazioni e i flussi di plasma abbiano ricominciato a salire e la situazione stia tornando alla normalità, nonostante l’elevato indebitamento desti qualche preoccupazione.

Andamento principali indicatori per Grifols

Questo esprime un segnale di potenziale sottovalutazione, con il target price a un anno per Grifols collocabile a ca. €19 per azione, con un upside del 50% rispetto alle quotazioni correnti.

Metodo dei “peer”

Valutando la società con un altro metodo “relativo”, ovvero i multipli delle società comparabili, notiamo che rispetto alla tendenza di crescita dei ricavi e margini, Grifols mostra ancora una decisa sottovalutazione rispetto ai suoi competitor.
Rispetto alla maggior parte dei player attivi nel settore, Grifols gode di dimensioni generalmente maggiori, tassi di crescita dei ricavi nei prossimi anni superiori, a fronte di valutazioni minori, come evidenziato dal grafico.

Valutazioni di mercato in rapporto alla crescita dell'EBITDA

Questo consente di collocare il target price della società a ca. €21,8 per azione, con un upside di ca. il 70% sui valori di Borsa correnti.

Metodo del DCF con formula di Gordon

Quanto alle metodologie assolute, nel modello DCF con formula di Gordon abbiamo assunto:

una crescita dei ricavi del 7% medio nei prossimi 10 anni,
Ebitda margin in aumento fino al 31% a partire dall’attuale 21%,
capex pari al 7% del fatturato,
dividend payout pari a un terzo dell’Utile dell’anno precedente
un tasso di crescita perpetua del 4% ca.
un WACC (Weighted Average Cost of Capital) del 7.5%.
Il risultato è un valore intrinseco di €17,5 per azione, con un rialzo potenziale del 36% sulle quotazioni correnti.

Metodo del DCF con multiplo di uscita

L’ultima metodologia riguarda il modello DCF con multiplo di uscita a 10 anni. In questo caso le assunzioni rimangono le stesse del caso precedente, ma per il calcolo del Terminal Value viene ipotizzato un multiplo di vendita della società tra 10 anni pari a ca. 11x l’Ebitda, in linea con i valori mediani di settore.

Questo porta alla stima di un valore intrinseco della società pari a €21,8 per azione, con un upside potenziale del 70% sui valori correnti.

Alla luce della validità di tutte le metodologie utilizzate, si è ritenuto di ponderare al 10% il metodo dei multipli storici (in quanto i recenti valori di scambio sono sensibilmente più bassi di quelli medi storici, alla luce dei maggiori rischi percepiti sulla società). Gli altri metodi invece sono stati ponderati tutti al 30% ciascuno.
La media ponderata dei valori calcolati, ci porta a concludere che il target price di Grifols sia collocabile a €20 per azione, per un upside del 56% rispetto ai corsi attuali.

Presenza di catalyst all’orizzonte nei prossimi mesi

Come abbiamo notato in precedenza gli investitori non stanno riconoscendo ancora il potenziale di Grifols, “scottati” dalle performance negative durante il Covid-19 e dal pessimismo in seguito al cambio di due Presidenti Esecutivi nel giro di 4 mesi.
Ma è ragionevole ipotizzare un naturale ritorno della società alle performance storiche e al conseguente incremento degli Utili, che non potrà che riportare il sereno anche sulle quotazioni azionarie. Giova infatti ricordare che la società è un leader di mercato, protetto da enormi barriere regolatorie e di capitale investito, in un business, quello farmaceutico, estremamente resiliente al ciclo economico.
Peraltro, le preoccupazioni legate al suo debito elevato, per quanto giustificate, rimangono ben gestite dal management, visto il target di deleverage nei prossimi anni e il fatto che il debito finanziario è prevalentemente a tasso fisso, cosa che andrà a limitare gli impatti a conto economico della politica monetaria aggressiva della BCE.

E se tutto questo non dovesse bastare, allora è bene ricordare che il titolo oggi scambia appena a poco più di 1x il Equity contabile (segno che il mercato non sta riconoscendo alcuna generazione di Utili in futuro), scenario che, alla luce del miglioramento dei colli di bottiglia in USA sul personale sanitario, del rallentamento dell’inflazione e della generale riduzione dei costi per litro di estrazione del plasma, appare quantomai improbabile.

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# Analisi di bilancio

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Grifols: un’azione sottovalutata. L’analisi fondamentale