Solo qualche mese fa, il consenso di mercato era che la Federal Reserve degli Stati Uniti avrebbe tagliato i tassi di interesse sei volte quest’anno, iniziando immediatamente. Tuttavia, di recente gli investitori hanno drasticamente ridotto le loro aspettative al punto che molti ora si aspettano che i tagli siano rinviati a novembre. Inoltre, una serie di dati sull’inflazione più alti del previsto ha portato Lawrence Summers, ex segretario al Tesoro, a avvertire che la prossima mossa potrebbe addirittura essere al rialzo anziché al ribasso.
Ciò ha causato preoccupazione tra i settori che hanno prosperato grazie ai tassi ultrabassi. Nel frattempo, si è speculato se le aspettative cambieranno di nuovo quest’anno.
Ma mentre questo dibattito infuria, vale la pena prendersi un momento per riflettere sulla lunga storia del nostro sistema finanziario. Non ci si riferisce alla «storia» come i trader la vivono sullo schermo — ovvero il tardo XX secolo — ma a qualcosa di più profondo: gli ultimi otto secoli. Tre economisti — Kenneth Rogoff, Barbara Rossi e Paul Schmelzing — hanno raccolto dati globali su tassi di interesse e inflazione dal 1311, cinque decenni dopo che Venezia iniziò a emettere i cosiddetti «consols», i primi esempi di debito sovrano a lungo termine.
Le loro conclusioni, pubblicate in forma preliminare quasi due anni fa, sono ora aggiornate con nuove informazioni storiche che sottolineano due punti affascinanti.
Innanzitutto, non è possibile comprendere l’economia politica guardando solo i tassi a breve termine, come hanno fatto molte analisi precedenti. Rogoff e colleghi sostengono che, se si osservano i tassi reali a lungo termine (cioè i tassi nominali adeguati all’inflazione), emerge un trend chiaro e sorprendente: sono costantemente in diminuzione nei secoli, con un calo medio di quasi 2 punti base l’anno dal 1311.
Il grafico non è regolare. Due grandi punti di svolta si sono verificati durante la pandemia della Peste Nera nel XIV secolo e poi durante la crisi finanziaria europea della «Trinità» nel 1557. Ci sono stati punti di svolta minori nel 1914 e nel 1981.
Ma ciò che è più sorprendente di questi punti di svolta è quanto siano rari. Anche se i tassi a lungo termine si sono spesso mossi in risposta a recessioni, default, scosse finanziarie e così via, quasi sempre ritornano al trend dopo un decennio o due. Questo significa che, da un punto di vista storico a lungo termine, sembrano solo «sbavature».
Per spiegarlo in altro modo, la modernità ha innescato un declino inesorabile del costo a lungo termine del denaro, ben prima che ci preoccupassimo dei tassi ultrabassi nel XXI secolo.
Perché? In passato, gli economisti hanno attribuito questo fenomeno a questioni come produttività, demografia e flussi di capitali. Ben Bernanke ha indicato il surplus di risparmio in Cina e altrove, mentre Summers teme un’era di stagnazione secolare.
Tuttavia, ciò che è ancora più interessante (e controintuitivo) è il fallimento di Rogoff e colleghi nel trovare una correlazione statistica tra i tassi reali e le tendenze economiche fondamentali. Questo potrebbe riflettere i limiti dei loro dati, ma il trio offre un’altra spiegazione: la vera ragione per la diminuzione dei costi di prestito non è legata a cambiamenti economici, ma a un aspetto spesso ignorato dagli economisti — la natura della finanza. Una combinazione di mercati finanziari moderni, analisi del rischio e innovazioni nell’uso dei collateral per garantire i prestiti ha reso il denaro più efficiente.
Dimostrare ciò è difficile, ma l’idea mi sembra veritiera. Una distinzione chiave tra le società moderne e premoderne è che le innovazioni, dalla partita doppia ai computer, ci hanno portato a credere di poter prevedere, gestire e valutare i rischi futuri senza fare affidamento sugli dei, come facevano i nostri antenati.
In realtà, questa fiducia è spesso fuorviante. Ma giustificata o meno, il cambiamento culturale che l’accompagna ha reso il denaro più abbondante e fluido, riducendone così il costo. Questa è una buona notizia, ma pone anche altre due domande. Questo trend al ribasso si arresterà mai? E cosa significa per i tassi attuali?
Sul primo punto, la risposta dipende dal nostro livello di immaginazione. È difficile credere che il trend possa continuare molto a lungo, ma è altrettanto difficile escludere futuri avanzamenti tecnologici. L’intelligenza artificiale, ad esempio, potrebbe aumentare l’efficienza monetaria.
Sul secondo punto, tuttavia, le implicazioni sono più chiare. Guardando a un arco temporale di otto secoli, i tassi ultrabassi che abbiamo visto all’inizio del XXI secolo erano una deviazione leggermente eccessiva dal trend. Non dovrebbe quindi sorprendere che i tassi a lungo termine si siano corretti al rialzo, soprattutto considerando che il «tasso naturale» a breve termine è probabilmente aumentato.
Ma questa visione a lungo termine indica anche che ciò che sta accadendo ora non è affatto insolito. Non ditelo però ai trader di obbligazioni che si sentono feriti dagli eventi recenti.
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