Siamo tornati alla «normalità»? Questa è una domanda che molti investitori potrebbero porsi dopo che la Federal Reserve ha tagliato i tassi di interesse.
Dopo tutto, sin dalla crisi del 2008, la finanza si è trovata in uno stato profondamente anomalo: prima, le banche centrali hanno tagliato i tassi per scongiurare la depressione, poi hanno raddoppiato quando è scoppiata la pandemia, prima di aumentare finalmente in preda al panico quando l’inflazione è esplosa. Ma ora la Fed sta tagliando i tassi in risposta a una crescita più lenta. Sembra più simile ai cicli finanziari precedenti al 2008. Non c’è da stupirsi che i mercati si stiano riprendendo in segno di sollievo.
Ma prima che qualcuno si senta troppo euforico, dovrebbe ricordare un punto cruciale: non comprendiamo ancora appieno le conseguenze a lungo termine di quegli esperimenti anomali di allentamento quantitativo. Perché il denaro a basso costo ha distorto la finanza e ha creato alcuni rischi futuri sorprendenti.
Si consideri, ad esempio, l’assicurazione sulla vita. Questo settore è stato solitamente ignorato dai media, poiché il suo modello di business era visto come noioso: le aziende riscuotevano commissioni dai clienti, le investivano in attività sicure come le obbligazioni e utilizzavano i rendimenti per pagare le rendite.
Ma, come ha notato la sociologa Viviana Zelizer, l’assicurazione sulla vita ha sempre offerto un’intrigante finestra sugli atteggiamenti della società nei confronti del rischio. E durante l’era del denaro a buon mercato, si sono verificati cambiamenti tutt’altro che noiosi.
In particolare, come descrive un nuovo saggio della Banca dei regolamenti internazionali, durante il QE il reddito da investimenti delle compagnie assicurative si è ridotto, rendendo più difficile per loro pagare le rendite. Quindi quelle aziende, come molti altri proprietari di asset, sono passate dalle obbligazioni ad asset più rischiosi e illiquidi, in una disperata ricerca di rendimento. Hanno anche abbracciato l’«efficienza» del bilancio (alias ingegneria finanziaria) attraverso accordi di riassicurazione per scaricare attività e passività su altre entità, rendendo più facile soddisfare gli standard di capitale.
La cosa più sorprendente di tutte è che il denaro a buon mercato ha reso il settore un bersaglio per i gruppi di private equity. Entità come Blackstone, KKR e Apollo hanno acquisito quote di minoranza o di controllo in compagnie assicurative, in particolare negli Stati Uniti. Infatti, entro la fine del 2021, le società influenzate dal PE controllavano il 10 percento di tutti gli asset nel settore assicurativo, rispetto a meno del 2 percento di un decennio prima, secondo uno studio del FMI.
In teoria, questa invasione del PE aveva perfettamente senso: le compagnie assicurative avevano bisogno di capitale e i gruppi di private equity avevano bisogno di un posto dove investire i loro fondi, che sono triplicati in termini di scala tra il 2016 e il 2022. (Il che, ovviamente, è stata un’altra conseguenza del QE, perché gli investitori si sono spostati nel PE per cercare rendimento.)
Inoltre, gli operatori del PE sembravano meglio attrezzati dei funzionari assicurativi noiosi per scatenare una «efficienza» finanziaria creativa. In particolare, le società influenzate dal PE sono state molto più attive di altre in termini di utilizzo di accordi di riassicurazione per lusingare i bilanci delle compagnie assicurative e spostare gli investimenti in asset più rischiosi per aumentare i rendimenti.
In un certo senso, ha funzionato bene, poiché ha mantenuto le compagnie assicurative abbastanza redditizie da continuare a pagare quelle rendite, nonostante la pressione sui guadagni dovuta ai bassi tassi. I titolari di polizze non hanno quindi motivo di lamentarsi.
Ma ciò che preoccupa la BRI e il FMI è che questo cambiamento drammatico, ma in gran parte invisibile, ha anche creato rischi a lungo termine. Un problema è che le attività di capitale privato che ora si trovano nei bilanci delle assicurazioni sulla vita non sono solo illiquide e opache, ma a volte collegate alle stesse società di PE che possiedono quei gruppi di assicurazioni sulla vita.
Il rapporto del FMI evidenzia un accordo in cui KKR ha acquistato l’assicurazione Global Atlantic e ha poi annunciato un aumento previsto del suo «reddito da commissioni di $ 200 milioni all’anno o più ... presumibilmente ... tramite Global Atlantic che assegna parte del suo portafoglio di investimenti alle attività gestite da KKR». Ciò potrebbe creare conflitti di interesse.
Un altro problema è che gli accordi di riassicurazione sembrano coinvolgere società interconnesse. Pertanto, la BRI nota che “le compagnie di assicurazione sulla vita collegate al PE negli Stati Uniti avevano ceduto rischi alle compagnie di assicurazione affiliate equivalenti a quasi la metà dei loro asset totali (o quasi 400 miliardi di $) entro la fine del 2023” e “circa due terzi dei rischi ceduti dalle compagnie di assicurazione sulla vita collegate al PE sono stati assunti da riassicuratori affiliati con collegamenti al PE situati in centri offshore”. Accidenti.
Ciò significa che i flussi sono estremamente opachi, sia per i regolatori che per gli investitori. Ciò che preoccupa la BRI e il FMI è che se — o quando — i tassi di interesse saliranno in futuro, o si verificherà un rallentamento nel mondo del capitale privato, potrebbero emergere perdite inaspettate che creerebbero un effetto domino.
Sono emersi alcuni accenni di disagio degli investitori. Come ha sottolineato la Federal Reserve di New York, quando la Silicon Valley Bank è fallita l’anno scorso, il prezzo delle azioni delle compagnie di assicurazione sulla vita ha oscillato, apparentemente perché gli investitori hanno iniziato a porsi domande sui costi a lungo termine del denaro a basso costo.
Tuttavia, finora la maggior parte dei pericoli che ora si nascondono nel mondo delle assicurazioni sulla vita continuano a essere nascosti in bella vista, e probabilmente rimarranno tali man mano che il ciclo dei tassi cambia. Questo potrebbe non avere importanza nel breve termine. Ma i rischi potrebbero farsi sentire nel lungo termine, come temono la BRI e il FMI.
Quindi, se non altro, la saga dovrebbe ricordarci a tutti che è prematuro celebrare la fine dell’esperimento QE. Anche in mezzo alla nuova «normalità», permangono alcune profonde anomalie nella finanza.
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